长江证券：短期内有助于大盘蓝筹股的行情启动

2010年01月10日 19:28凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

报告要点

国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种2010 年1 月8 日国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。同时证监会将按照“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行融资融券业务的首批试点，并根据试点情况和市场状况，逐步扩大试点范围。

政策点评

融资融券业务试点和推出股指期货品种使得市场将摆脱单边交易的交易方式，同时将对市场产生非理性泡沫的过程具有遏制作用。在短期内有助于大盘蓝筹股的行情启动，利于股指上行。同时对具有试点资格的创新类券商由于在交易佣金，客户吸引、业务收入构成和经营模式等方面会带来改变。

 股指期货融资融券的长、中、短期影响股指期货能够改变市场短期走势，却改变不了市场的长期走势，若股指期货推出之前市场呈现短期上扬的走势，那么股指期货推出后短期内市场将下跌，若推出之前市场上涨不足，则推出股指期货以后市场将在短期内大幅上涨，而从中期的角度来看股指期货会有较强的反向趋势。

条件齐备的券商及权重类股获益较多

有鉴于证监会“试点先行、逐步推开”的原则，我们认为具有试点必备条件的创新类券商将在融资融券和股指期货业务的推出过程中受益。由于准入门槛较高，因而资质优良的证券公司对客户的吸引力大大增强，资金量较大的高端个人客户会加快向创新试点券商集中的步伐，演绎出强者恒强，弱者更弱的局面。股指期货推出后，大盘蓝筹股将不仅仅是作为组合基本配置品种而被买入，还将作为避险工具的有效运用而被长期地战略性地持有。股指期货市场建立后，在使投资策略工具多元化的同时，选择股指期货成份股与选择非成份股之间的差异会越来越大。

事件：国务院同意开展融资融券业务试点和推出股指期货

1 月8 日国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。同时证监会将按照“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行融资融券业务的首批试点，并根据试点情况和市场状况，逐步扩大试点范围。 2006 年9 月，经国务院同意，证监会批准成立了中国金融期货交易所。三年多来，中国金融期货交易所完成了沪深300 指数期货的合约设计、规则制定以及股指期货挂盘交易的各项技术系统建设，并开展了大量的投资者教育工作，目前前期的各项准备工作已经基本就绪。证监会将统筹股指期货上市前的各项准备工作，包括发布股指期货投资者适当性制度、明确金融机构的准入政策、审批股指期货合约以及培训证券公司中间介绍业务和中国金融期货交易所接受投资者开户等工作。上述工作预计需3 个月左右。中国金融期货交易所和各有关方面要继续做好股指期货上市交易的准备工作，确保平稳推出。

政策点评

此次业务试点的原则性通过标志着股指期货与融资融券业务的到来真正进入倒计时，这两项业务的推出也使得市场将摆脱单边交易的交易方式，同时将对市场产生非理性泡沫的过程具有遏制作用。而根据证监会“先试点，后铺开”的原则，会对短期内参与融资融券和股指期货业务的资金和操作行为具有一定的限制作用，也有利于避免市场产生过度波动的状况。由于证监会需要3 个月左右的时间统筹股指期货上市前的各项准备工作，也就是说股指期货很有可能会在2010 年上半年推出，结合我们前期对各国股指期货及融资融券业务的研究工作和本次国务院原则性意见，我们认为在促进资本市场稳定健康发展的前提下，融资融券业务很有可能先于股指期货推出。鉴于股指期货交易标的为沪深300 指数，我们认为此项事件的发生会有助于大盘蓝筹股的行情启动，短期有利于股指上行。同时对具有试点资格的创新类券商由于在交易佣金，业务收入构成和经营模式等方面会带来改变。

投资策略

股指期货融资融券的长、中、短期影响

股指期货对现货市场影响分析

随着国务院原则同意融资融券业务试点和股指期货，此两项业务的推出最直接的影响体现在现货市场的波动性上，以股指期货推出后1 周来看，股指的日波动率有明显变化，在牛市初期推出的4 个股指期货，标准普尔500、德国DAX、法国CAC40、金融时报100 都显著增强，而仅有韩国 KOSPI2 指数的波动率急剧下降，5 日内下降了92.13%。这说明股指期货对现货市场短期内影响巨大。

为了说明股指期货对现货市场波动率的影响，我们把股指与连续20 日波动率与连续240 日波动率做以比较，240 日波动率在股指期货推出后半年内都稳步走低，这可以说明股指的中期波动性在逐步降低。

由此可知，每个市场的股指期货在上市前后1 月内，同一波动性指标与相应股指的相关性在股指期货推出后减弱甚至改变了方向。为了更精确地加以分析，我们用 240 日波动率和 20日波动率对相应的股指做了相关分析，并分股指期货推出前后各120 日和20 日两种情况。

以德国 DAX 指数 120 日分析区间为例，在股指期货推出前，其与240 日波动率和20 日波动率的相关性分别为 0.7723，0.4905，在股指期货推出后，其与240 日和20 日波动率的相关性分别为-0.5650，-0.4569。同时，其他几个指数的情况也类似，这种现象对股指期货推出前后 20 日分析尤其明显。凡是符合这种现象的，表中均用颜色标注出来。

多数市场 20 日波动率与股指呈现出负相关现象说明，在股指期货推出后半年以内，股指期货的助涨效果不明显，而助跌效果明显。解释这种现象的理由是，在股指期货上市半年以内，其作为一个全新的金融工具将会受到市场各方追捧，空方仍然占据主力，在股指回调的过程中，空方缓慢吸筹，同时做空股指期货，期间股指上扬幅度不会很大，空方避免遭受过大的损失而强制平仓，当空头建仓结束，则股指开始急剧回落，空头完全可以在股指期货上获取丰厚利润。综上所述，我们可以得出结论，若前期股指波动率较弱或与股指呈正相关，则股指期货推出后股指波动率就会增强，由于波动率与股指呈反方向变动，所以股指急速下跌的可能性就很大。

股指期货空头陷阱

股指期货上市后，市场将呈现出两种走势。第一种是，当日做空动能不足，一般当日或随后几日股指深幅下跌的可能性小，这是因为市场预期股指将大跌，所以做空的投资者并没有足够的交易对手建空头仓位，随后几日内股指出现上扬，则空方在此过程中可以找到更多的交易对来聚集足够的能量，然后股指将急速下跌，典型者如美国和德国，图中第 6 个点股指期货上市当日，这就形成了一个空头陷阱。

第二种市场情况是空方和多方拉锯一段时间后股指出现大幅上扬，典型者如法国。

由这两种情况可以看出，若前 1 星期或者前1 月股指涨幅过大，则股指期货上市以后空方有足够的动能做空，可引起股指大幅回落，但若前期涨势不明显，整个市场又处于牛市阶段，则股指期货上市一段时间后，会引起股指大幅上扬。其他几个国家的股指变动均符合这两种情况。

因此，我们可以得出结论，股指期货能够改变市场短期走势，却改变不了市场的长期走势，若股指期货推出之前市场呈现短期上扬的走势，那么股指期货推出后短期内市场将下跌，若推出之前市场上涨不足，则推出股指期货以后市场将在短期内大幅上涨。

券商、权重股受益较多条件齐备的创新类券商

有鉴于证监会“试点先行、逐步推开”的原则，我们认为具有试点必备条件的创新类券商将在融资融券和股指期货业务的推出过程中受益。

试点必备条件：(1)创新类券商，(2)经营经纪业务满3 年，(3)最近6 个月净资本超过12 亿元，(4)第三方存管方案获得证监会认可，(5)净资本水平居前优先。

而根据证监会公布《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》规定，证券公司只能接受其全资拥有或控股的、或者被同一机构控制的期货公司的委托从事介绍业务，不能接受其他期货公司的委托从事介绍业务。这样，不拥有期货公司或拥有期货公司但因某些风控指标达不到要求的证券公司将不能从事IB 业务。

同时从融资融券的角度来说，在试点阶段，融资融券业务由资质优良的证券公司和客户组成，证券公司为客户融资融券时，只能以自有资金和自有证券给客户提供授信。同时上交所和深交所都规定融资和融券的初始保证金比例不得低于50%。维持保证金比例不得低于130%，如果维持保证金比例低于130%，必须补仓到维持保证金比例高于150%。只有超过维持保证金比例300%的部分，才能从信用账户中转出。我国的保证金方面的规定,不但规定了初始保证金比例,而且规定了维持保证金比例,所有参与融资融券交易的证券公司都必须遵守该项规定。这意味着在试点阶段，证券公司从事融资融券业务的时候，不但不能从其他机构融通资金和证券，同时也必须维持较高的保证金水准，限制了融资融券业务市场的资金规模。

目前沪深 300 指数为3000 点左右，按300 元每点以及10%的保证金计算，每手股指期货需要9 万元，一般期货的交易仓位都控制再30%左右，这样投资股指期货的投资者至少需要30 万左右的资金，这些中大户资金有选择能从事IB 业务的证券公司的内在需求，因而资质优良的证券公司对客户的吸引力大大增强，为此我们对已上市的券商按条件进行了标的的筛选，同时我们认为资金量较大的高端个人客户会加快向创新试点券商集中的步伐，演绎出强者恒强，弱者更弱的局面。

大盘蓝筹再次成为标的

沪深 300 指数是我国证券市场推出的第一个股指期货，作为一种管理风险和投机的工具，它的出现将会大大改变投资者结构、投资理念。中小投资者无法参与市场的套期保值活动，因此无法对冲系统风险，他们将在现货市场逐渐被边缘化，机构将成为市场的主导。在投资理念领域，机构的价值投资和资产保值的手法将会大大丰富，但同时，股指期货的到期日效应也会引发短期市场的剧烈波动，在股指期货推出后一段时间内，中小投资者对股指期货的参与将主要体现在投机方面，而且投机的力量将会占到市场交易量的80%左右，这是在股指期货市场不可忽视的力量。

根据对 9 个市场的研究发现，大多数市场在股指期货推出之前，股指都会出现一定幅度的上扬，而推动股指上扬的动力来自少数大盘蓝筹股、权重股。股指期货的标的沪深 300 指数成份股中权重大、基本面较好、流动性高的大盘蓝筹股将受到更多的关注。股指期货推出后，大盘蓝筹股将不仅仅是作为组合基本配置品种而被买入，还将作为避险工具的有效运用而被长期地战略性地持有。股指期货市场建立后，在使投资策略工具多元化的同时，选择股指期货成份股与选择非成份股之间的差异会越来越大。同时由于大盘蓝筹股的盈利能力处于整个市场的高端，动态估值具有优势，静态市盈率也处于低位，相信在股指期货推出前必然会得到应有的溢价水平。

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国务院同意开设融资融券试点