2010年10月25日 14:06投资者报【大 中 小】 【打印】 共有评论0条

《投资者报》评论员 邓妍

最近在海外上市的中国股票激起了投资者很高的投资热情。

10月20日，中小学培训教育机构学而思教育集团登陆纽交所，以发行价区间高端10美元定价，融资1.2亿美元，首日交易大涨50%；不久前，中国儿童服装零售商—博士蛙和连锁餐饮企业—乡村基首日挂牌股价也分别劲扬41%和47%，市盈率各高达52倍、53倍。

而同期在A股上市的新股命运却迥然不同。中国第三大港口运营商宁波港首日挂牌就跌破发行价，黯然收低4%。

破发，这是今年股票市场常提到的一个词儿。自去年6月新股发行改革之后，主要的特征体现在发行价市场化和提高网上中签率两方面，但结果是，三高(发行价高、净资产高及市盈率高)、超募满盘皆是，一年来至今，发行新股288只，其中88只破发。

监管部门的压力不言而喻。11月1日起，第二轮新股发行制度改革将正式启动，其主旨将在未来扩大询价对象范围，充实网下机构投资者，并增强定价信息透明度，这对抑制三高会起到一定效果，也值得赞赏。但在我们看来，还有一些更核心的问题需要顾及。

技术设计环节助推

此次新股发行制度改革的一个背景是，农行、光大银行相继上市，工行、建行等银行天量再融资蓄势，新股发行节奏保持高速，但三高现象未有显著改观。

新股发行改革前的2007年和2008年，中小板平均发行市盈率是28.2倍和26.63倍，新股发行改革以来，中小板的平均发行市盈率达到49.82倍，上海主板的平均发行市盈率达到39倍，比改革前两年的市盈率36.23倍和29.69倍都有一定的升幅。

与此同时，新股超募现象十分严重。Wind数据显示，今年前8月，中小项目IPO计划募资金额1022亿元，而实际募集资金2380亿元，超募达1.33倍。而截至9月30日，已上市的123家创业板公司超募比例更是高达1.91倍。

今年8月23日出版的《投资者报》“沟通管理层”专栏中(也就是新股发行制度第二轮改革征求意见稿推出之际)，我们曾将去年6月开始实行的新股发行机制中存在的缺陷进行了详细分析，呼吁证券监管部门尽快就此进行改进。

多数投资者或许对三高、超募等问题关注、讨论很多，但在我们看来，这仅仅是浮于表面之上的表征，造成这诸多症候的背后原因，虽与各方机构的推动、以及近来讨论甚多的PE腐败等有关，但与技术设计环节亦关联紧密。

比如，作为上一版本的新股发行制度改革的核心，证监会对单一账户申购上限进行了规定，导致亿元级别的资金参与网上申购的收益率大幅下降。由于网上收益率大幅下滑，必然促使绝大部分机构选择放弃网上申购，转而参与网下配售以从中谋取更多利益。

另外，在增量发行方式下，无论是发行人还是主承销商，都有把价格顶高一些的动力。其中，荷兰式投标无疑起了较大的推动作用。

我们看到，第二轮的新股发行制度对上述问题做了一些调整和改进。

二轮改革目标欲解决发行天价

根据证监会10月中旬公示的新股发行体制第二轮改革主旨，将在未来扩大询价对象范围，充实网下机构投资者，并增强定价信息透明度。

具体包括四方面内容：首先，进一步完善报价申购和配售约束机制；其次，扩大询价对象范围，充实网下机构投资者；第三，增强定价信息透明度；第四，完善回拨机制和中止发行机制。

从具体细节看，第二轮改革目标是要解决发行天价的问题，其主要影响集中在两个方面：

一是按照新的指导意见，机构虽然中签概率减小，但是如果中签，需要购买的量会大幅增加，因此机构在询价中的报价会更加审慎，这会使得新股发行市盈率有所降低。此外，由于引入机构报价的披露机制，社会舆论能起到一定的监督效果。

二是在目前市场背景下，成长性与估值不匹配的小股票的估值压力进一步增加。随着三季报的陆续披露，全年的业绩增速将会初现端倪，高估值的小股票如果没有高成长性来支撑，将会面临较大的卖出压力。

缓解供求 严加看防超募资金

诚然，从出发点看，第二阶段改革的具体措施意在遏制目前新股发行中存在的三高现象，并为未来新股发行节奏调整做准备，这值得赞赏，但在我们看来，新股发行制度改革还有其他一些核心问题需要顾及。

比如，遏制三高还在于供求关系的根本调整。如果一级市场不放开，依然是一大群企业排着长队在监管部门外忐忑等候，谁先谁后不完全按规矩办事，仅靠二级市场调整，破发和三高仍然还会是正常的市场现象。

就此，真正的改革还要改变目前权力发审的模式，将新股发审的权力下移至交易所，实施更加市场化的“注册制”，进一步缓解供求紧张。

此外，市场归咎三高问题严重，直接导致破发率高。但其实，新股破发根本原因不全在三高，而是公司募集资金的运用和去向并没有明确的说明，在超募资金方向的监管上，目前太显薄弱。

从表面上看，公司上市之后超募带来的更多资金对于公司而言充满利好。但“一夜暴富”之后，大量的超募资金会让上市公司高管不思进取，甚至催生违规操作。

虽然证监会一再表示，将防范上市公司滥用超募资金，从内部控制和外部监督等制度安排上，推进这方面的工作，但从目前的情况来看，上市公司并未能真正地做到规范。同时，超募现象背后还有券商的推波助澜。

我们认为，必须对询价机构的询价过程进行更为规范的监管，避免合力抬价现象；同时，需要对已超募资金进行严格监管，一旦发现上市公司违规操作，就应严惩不贷，给予公司足够大的警醒。

相关专题：

证监会启动新股发行制度改革

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