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中美“刺激政策退出”已经在路上

2010年02月22日 08:34凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

事件：

中国人民银行2010年2月12日宣布自2010年2月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。这是继今年1月12日央行宣布上调存款准备金率0.5个百分点后，时隔一个月再次上调存款准备金率。

美国联邦储备委员会于2010年2月18日宣布，基于金融市场状况好转，美联储决定将原先给予银行的贴现率由0.5%提高至0.75%，这一决定将于2月19日正式生效。

点评：

一、尽管央行对于货币政策调整态度并不明晰，但事实上中国“刺激政策退出”已经在路上

尽管中国央行在多个场合一再表示2010年将维持“宽松货币政策”不会变化，但现实情况表明，此“宽松”并非彼“宽松”，2月11日，央行发布《2009年第四季度中国货币政策执行报告》提出，2010年要“合理引导货币条件逐步从反危机状态回归常态水平”，2010年广义货币供应量M2同比增长目标为17%，远低于2009年的27.7%。很显然，尽管同为“宽松货币政策”，但2010年与2009年将存在本质区别。

进入2010年，央行上调央行票据收益率及存款准备金率的动作频出，表达了货币政策调整的意图。虽然政策调整向资本市场传递了央行试图改变流动性严重过剩的意图，但是央行并没有明确地给出存款准备金率、央行票据发行利率调整的具体原因，反而一再表示“流动性管理并不等同于货币政策紧缩”。从央行货币政策表述和执行方面相互矛盾的事实来看，尽管央行对于货币政策调整态度虽不明晰，但不可否认，中国“刺激政策退出”已经在路上。

简单地看，货币政策只有三个方向：紧缩、扩张或者保持现状。2009年作为特殊时期，中国经济调结构让位于保增长，政策重心倾向极度扩张，重量轻质现象非常突出，信贷的天量投放，众多基建项目的快速上马，虽然促使了经济的强劲复苏，但也为短期通胀压力加大、经济结构恶化埋下了伏笔。进入2010年，宏观政策主线由扩张转为紧缩已经无可置疑，即从2008年底以来为应对金融危机所采取的超常规刺激政策中退出，回到正常环境下的正常化的宏观政策。尽管中国政府尚未采取诸如加息等比较激进的价格型调控工具，但是中国“刺激政策退出”早已从去年三季度开始启程，目前已经“在路上”。

从经济周期的角度看，2010年宏观政策的重点已经不在保障经济增长，从经济增长、结构调整和管理通胀预期三个目标的平衡角度来看，后两个管理目标随着经济增长强劲回升而变得更为重要，提早进行政策调控，防止通胀恶化以及经济结构更加严重失衡，从而使经济的上升周期持续更长久。在2010年宏观政策显著转向的主线下，政策退出提速和调整力度都可能不断超出预期。

二、存款准备金率与利率调整之间并不具有相关性，但不排除一季度末加息的可能

本次存款准备金率调整之后，大型金融机构存款准备金率升至16.5%，以1月底中国金融机构存款余额61.29万亿元计算，此次上调存款准备金率0.5个百分点，将相当于一次性冻结资金约3000亿元。

与上次存款准备金率调整仅相隔一个月，央行再次动用这一数量型工具，意在继续实施流动性管理。一方面，央行出于“均衡放贷”的目标考量，需合理调控银行体系流动性；另一方面，公开市场上的回笼压力渐大，因需要在春节前保持资金充足，春节前四周(1月18日—2月14日)，央行连续净投放金额达到6820亿元，节后存在较大的流动性回笼压力。

此外，更为重要的考虑来自央行“通胀预期管理”。1月份CPI同比上涨1.5%，尽管上升趋势放缓，低于我们及市场此前预期，但这不足以说明通胀压力的弱化,1月份PPI仍快速上升，同比增速达到4.3%，超出我们此前预期。从PPI到CPI，相关的传导存在一定时滞，并且不一定顺畅，但考虑到目前货币环境依然较为宽松，这将很可能成为产生通胀的温床。来自管理层的表态也表明了对于通胀压力的担忧，央行行长周小川近期在澳大利亚悉尼出席活动时表示，中国通货膨胀已经显现，虽然仍处于低位，但必须对目前的形势保持警惕。

最近市场有说法称“央行一般是依照调整2次存款准备金率之后调整1次利率的节奏来调控货币政策”，我们对于1998年至今的历次存款准备金率与利率调整进行了梳理，发现在2003年末2007年底央行货币政策调整确实大体遵循这种规律，但自2008年初至今此规律并不存在。所以，由此规律判断央行下次加息概率较大并不成立。

我们更倾向于货币政策的调整将是渐进的，当前由于人民币升值压力和就业压力的存在，央行对于价格型工具的运用将会比较谨慎，可能的情况将是更多次的运用数量型调控工具。

不过，需要进一步强调的是，数量型调控工具的再次运用，并不会改变当前偏宽松的货币环境，是否运用价格型工具，目前看仍处观察期。不过，由于政府对于水电等公用事业以及汽车和家电的补贴存在，中国的实际通胀压力应较国家统计局公布数据要相对严重。此外，最近有多个地区提高最低工资标准，这有可能会加强未来工资上升预期。在当前较为复杂的经济情况下，如果短期通胀压力高于原有预期，我们并不排除央行最早在一季度末加息的可能性。

三、美联储将会以“先量后价”的方式逐步实施“退出策略”

不可否认，美联储2月18日宣布将商业银行贴现率由0.5%上调至0.75%，这是美联储自金融危机以来首次采取的回收流动性政策，其意味着美国“退出策略”已经由“计划”转入到“实施”阶段，美联储“货币政策正常化”正式起航。

事实上，之前美联储已经制定了整个“货币政策正常化”，即退出政策的蓝图。其内容主要是通过调整超额存款准备金率、贴现率等手段控制市场的流动性。可以看出美联储正在按照其制定的路线逐步退出非常态的货币政策。不过，在目前美国经济仍旧属于“无就业复苏”的情况下，同中国央行一样，美联储也必将选择“先量后价”的方式逐步实施“退出策略”。

短期之内，美联储选择提高利率的可能相对较小。事实上，在1月末结束的议息会议后，美联储在其公开声明中称，“美国经济动力仍在继续增强，劳动力市场下滑的状况正在得到缓解。”这一经济状况描述要好于之前数次议息会议的判断。当前，就业情况仍旧是美国经济复苏面临的最大挑战，也是经济可能出现二次探底的主要隐患之一，在就业迹象好转之前，美联储的“退出”应该是仅仅停留在量化阶段，而很难进入到从价阶段。

不过，也需要强调的是，美联储本次上调贴现率作为信号的意义要远远大于其对市场流动性的实际影响，在迅速上涨的资产价格的压力之下，美联储业已进入到“退出策略”的实施阶段，未来，流动性毫无意外将会日趋收紧。

四、各经济体“退出策略”步调不一导致的资金流动是未来全球资本市场最大的潜在风险

一周之内，中美两国央行相继退出宽松货币政策，或许只是一个巧合。但是不可否认，出于通胀压力以及消减财政赤字的考虑，2010年全球各主要经济体实施“刺激政策退出策略”势在必行，关键在于时机的把握。目前来看，新兴市场以及资源型经济国家澳大利亚由于实现经济率先复苏，其退出步伐会快于美国，而美国则会快于受累于债务危机和财政赤字的欧元区。

出于流动性过剩风险以及避免经济出现二次探底的考量，各经济体从退出的方式和工具方面，都在小心把握政策实施的力度。加息等传统紧缩工具在使用中都极为谨慎，“超出教科书”的创新工具运用可能会在未来愈加普遍。诸如美国有望运用包括向存款准备金付息、定期标售工具、证券定期贷款、商业票据融资工具、货币市场投资者融资机制等手段；欧元区则可能将逐渐采取停发无限制长期贷款、停止购买资产担保债券等非常规措施。

更为重要的是，由于各经济体复苏进程的不同所导致的“退出策略”步调不一将关系到全球数以万亿计资金的流向，从而导致各主要货币汇率之间出现短期较大波动，将会成为全球资本市场最大的潜在风险。

放眼未来，各主要经济体在“退出策略”方式和时点选择上将存在一个博弈的过程，率先加息将对本经济体货币构成升值压力，从而影响一国的出口，而这也同时可能吸引大量国际热钱涌入，造成本经济体金融市场动荡以及资产价格泡沫。如果美国开始加息步伐，收紧当前的宽松货币政策，可能导致大量美元套息资金突然撤出新兴市场，从而给新兴经济体造成冲击。

事实上，正是由于之前欧元区部分成员国主权债务状况恶化，欧元区内部要达成“退出策略”一致尚待时日，投资者预计欧洲退出宽松货币政策将比美国和中国晚半年，大量美元套息资金撤出欧元，加之美联储上调贴现率蕴含“货币政策正常化”正式起航之意，使得美元中期上涨趋势变的更加持续。

在前年金融危机大规模爆发之时，各经济体实施经济刺激政策几乎是同步协作，经过一年多的时间，在全球经济形势变得愈加复杂，各经济体在“刺激政策退出”更加需要同步协作之时，各方能够保持“退出策略”步调不一的可能已经相当渺茫。

五、 A股市场短期弱势难改，中期应更加关注“投资象限”转换的流动性驱动因素

根据我们2008年提出、并一直遵循的“东方投资象限”理论(即按照企业盈利和流动性的增长状况，将股票市场的投资划为四个象限：包括企业盈利增长和流动性增长的第一象限，盈利增长但流动性出现下降的第二象限，盈利和流动性同时下降的第三象限，以及盈利虽然下降，但是流动性出现上升的第四象限。)，在第四象限中，随着流动性由枯竭转向充裕以及股指水平从历史低点向均值回归，在这个象限中股指表现最好；第一象限内流动性和企业盈利均处于上升阶段，股指一般也能取得较好的正收益；在第二象限中，尽管企业盈利仍在回升，但由于充裕的流动性出现趋势逆转，导致股指将出现明显副收益。

A股市场自2008年11月由第三象限转入第四象限之后，在极度宽裕的流动性驱动下，出现了大幅度的上涨，从2009年9月份以来，市场已经进入了第一象限(可以参见东方证券《2010年A股策略报告》)，并在目前依然还处在第一象限之内，在这一阶段市场依然能够取得不错的正收益。不过在近期央行收缩流动性信号日渐明显的情况下，我们需要密切关注存款准备金率、信贷投放、M1/M2、基准利率等反应流动性情况的一系列指标，把握可能促使“投资象限”转换的相关驱动因素。

相比前期，目前A股市场不确定因素开始不断增多，央行释放的收紧流动性信号的负面冲击与国务院批准股指期货的所带来的正向驱动因素在一定程度上有所对冲，预计市场可能陷入较大幅度的区间震荡，等待政策以及流动性因素的进一步明确。

六、建议配置受益于政策扶持的新兴产业和消费类股票，并关注高速、公用事业等防御性行业

在当前经济复苏途中，面临政策退出、投资出口不确定性增大，我们仍然建议沿着政策指引的方向(详细逻辑见2010年1月5日策略报告《沿着政策指引的方向前行——2010年1月份A股投资策略》)，重点配置确定性较强的相关行业和投资主题。

一方面，经济结构性调整以及政策导向转变将给战略性新兴产业带来较好的投资机会，具体投资机会我们会在近期推出的《战略性新兴产业专题系列投资策略报告》进行详细挖掘；另一方面，综合稀缺程度、估值水平、政策取向、行业景气等多方面因素来看，消费板块目前具有优异的攻防兼备特征，具有良好性价比优势，我们较为看好家电、商业、食品饮料的中期配置价值。

此外，市场已经在过去一年录得接近翻番回报的情形下，较高beta、已经录得大幅超额收益的行业很可能面临着更高的风险；去年我们保持谨慎，当前估值水平提升有限的一些低beta行业反而更可能在2010年具有更为确定的收益。基于这个思路，重点关注高速公路、公用事业、机场、港口、铁路运输、建筑建材等防御性行业(详细逻辑见2010年2月9日的专题策略报告《谋局者的天下——“谋”策略在2010年的应用》)。

最后，虽然受到再融资和信贷调控的影响，但我们认为具有良好估值优势的银行板块中期投资价值仍然较为突出。在投资品和资源品板块面临较多不确定的背景下，消费品板块的市值难以满足机构投资者的配置需求，低估值的银行板块仍将是机构难以或缺的配置选择。

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