利润增速平稳汽车板块三大机会奔驰依旧

2008年07月24日 07:35中国证券报【大中小】【打印】已有评论0条

前5个月汽车行业利润增长快于收入增速，行业毛利率略有下滑，但费用水平下降，促使销售利润率与ROE均上升。其中，商用车出口呈现几何翻番式增长，单车均价上升，行业效益水平好于预期。我们认为，汽车板块一向分歧较大，但有分歧的行业才有超预期投资机会，下半年汽车板块可能存在纠错性行情。我们看好固定资产经营运效率高的商用车企业、高成长的零部件制造公司和重卡产品。

销量增速略有调整

上半年汽车销量仍保持较快增长，但开始增速回落。数据显示，上半年行业销售518.22万辆，与07年上半年相比增长18.52%。其中，六月份全国销售汽车83.68万辆，同比增长15.35%。受油价提升、南方水灾等诸多利空因素影响，6月的单月同比增长低于5月。

分类别看，6月乘用车销售58.84万辆，同比增长15.24%，商用车销售24.85万辆，同比增长15.58%。上半年，乘用车共销售360.9万辆，同比增长17.07%，商用车销售157.32万辆，同比增长21.98%。

乘用车中，轿车增速回落、交叉型车集中度高。上半年轿车销售266.76万辆，同比增长16.72%，比上年同期增幅下降9.2个百分点。其中1—1.6L排量市场占有率上升，由07年同期的52.31%上升至55.92%。日系轿车市场占有率达到30%，高于自主品牌轿车近5个百分点。预计随着油价的上涨，节油性能较好的日系车市场占有率将进一步走高。交叉型车集中度很高，通用五菱强者恒强。随着产品性能提高及城镇农村市场的深入开拓，交叉型乘用车08年表现优于07年。行业内龙头优势明显，上汽通用五菱08年上半年销售29.87万辆，同比增幅近20%，市场占有率高达32%，规模化优势突出。交叉型车行业前5名企业市场占有率高达92%。

商用车中，大客车与重卡增长较快。上半年商用车各子行业中重卡（含底盘与半挂车）创出48.6%的高增速，大客车在5月、6月增速迅猛，半年增长36%。对于客车行业，排放标准升级导致部分提前购买行为。08年7月1日实施国三排放标准以后大中型客车平均价格上升约2.5万元。在公路客车领域，国三比例小于5%，我们认为这是上半年11米—12米客车增速高达40.82%的主要原因。对于卡车行业，国三转换前后重卡增速或将回落。重卡6月销量同比增长27.28%，为08年上半年增速最低的月份，08年第三季度为国三转换期，预计重卡销量面临较大波动。

利润水平平稳提高

08年前5月汽车行业主营业务收入同比增长28.41%，重点企业（集团）则增长26.3%，均优于行业销量增速，显示产品售价略有提高。重点企业（集团）利润增长37.87%，高于全行业35.83%的增幅。

从前5月的经济指标看，汽车业反映了三个特征。首先，毛利率略有下滑。受原材料价格上升影响，汽车业毛利率下滑0.35个百分点；其次，严格控制费用增长。汽车业管理费用率下降，行业下降0.55个百分点，重点企业（集团）下降0.82个百分点。重点企业的财务费用率与行业相比很低，且有进一步下降的趋势；最后，行业销售利润率仍保持上升。由于严控费用，行业盈利水平提高，重点企业（集团）的销售利润率更优于行业均值上升了0.57个百分点；

由于部分企业年初有一定原材料储备，受钢材等材料价格上涨影响的时间有所滞后。我们预计下半年汽车业将面临更大的成本压力，有提价能力的企业才能抵抗成本风险。我们认为高端乘用车、商用车成本转嫁能力相对较强。

商用车企业有机会

我们认为行业面临困难较多之时，格局变迁凸显卓越企业的投资价值。以宇通客车、中国重汽为例，宇通在上半年公路客车不景气的背景下大力发展公交客车，以160%以上的公交客车销量保持较高增长。中国重汽在国三卡车时代准备充分，抓住先机抢占国三重卡市场份额。中国重汽、宇通客车固定资产周转率居于整车行业之首，每单位净利润所需的固定资产最少，我们认为这种固定资产轻、营运效率高的商用车企业在行业波动时期表现突出。

成本上升、通胀背景下提价能力尤显重要。我们注意到，遭遇原材料等生产成本上升，企业反应明显分化。乘用车中仅高端车具备提价能力，大部分轿车企业只能严控成本承担大部分压力，主要是由于乘用车的消费者结构分散，乘用车品牌众多、层次繁杂。而商用车客户专业，需求较刚性，产品提价后能化解部分成本压力。

关注高成长零部件公司

在汽车行业增速放缓或短期波动的情况下，处于高成长期的汽车零部件公司具备相对于大部分整车制造公司更高的投资价值。

首先，受汽车业终端需求影响小。由于整车制造企业直接面对消费者需求变化，当终端需求放缓时，存货增加，营业收入随之波动，营业成本难以随之调整，从而利润波动幅度较大。而零部件企业面对的下游为整车制造商，市场结构和需求都较为稳定。

其次，处于高成长期、规模化优势更为明显。与汽车行业基数较大的现状不同，我国零部件行业还处于高成长期，截至5月底，我国汽车零部件制造业主营收入规模为3873亿元，仅占汽车业主营收入的37%。而成熟的汽车制造业市场中整车与配件的产值比例应为1:1.7。目前上市的汽车零部件公司中有不少符合基数小、高成长、细分市场高度规模化等特征，值得投资者关注。

最后，国际化程度高的零部件企业更有优势。长远看，国际化道路是汽车零部件公司必经的发展道路，与我国整车国产化率不断走高的趋势相辅相成。进入汽车集团的全球配套体系是汽车零部件企业做大做强的根本途径，也有利于抵御地区性行业需求波动风险。

我们建议投资者关注近期调整幅度很大的福耀玻璃和宁波华翔。

重卡周期性特征较弱

与市场不同的看法是，我们认为重卡周期性特征较弱。虽然有部分重卡产品与固定资产投资相关，但该类产品比例较小。综合各方面信息，我们判断该类需求仅占重卡总量的20%左右。

地方政府和国家重点建设项目对固定资产投资的刚性拉动作用，固定资产投资增长速度有望保持在20%以上（国家统计局发布的最新数据显示，上半年我国全社会固定资产投资68402亿元，同比增长26.3%，比上年同期加快0.4个百分点）。

我们上调中国重汽评级为“强烈推荐”。该公司是重卡行业龙头企业，技术力量雄厚，应对排放标准提高准备充分。推出的EGR产品具有价格优势，并且维修保养方便，后期市场前景将非常可观。据了解，7月公司EGR产量占总产量的80%左右，显示市场对该技术的高度认可。公司是市场上最先推出该技术产品的重卡企业，先发优势明显。（平安证券余兵王德安）