互联网报告：网络游戏与盛大估值

2008年05月30日 14:45平安证券【大中小】【打印】已有评论0条

结论:

1、网络游戏行业整体值得看好，未来表现将跑赢大市:基于对政策高风险的担忧和商业模式（类似电影大片制作）的顾虑，华尔街给予中国网游板块整体低估值。08年平均PE约15倍，09年平均PE约12倍。我们认为，中国网络游戏产业仍然处于高速成长阶段；政策有强化监管和扶持发展双重属性，政策风险在可预见范围内；中国网络游戏商业模式创新延伸了产品生命周期，正逐步摆脱对单款游戏的过度依赖，上演网络游戏的“连续剧”模式。

2、建议买入并长期持有盛大:盛大作为网络游戏行业的龙头，通过平台战略、社区化广告模式、并购与重组，有望实现持续稳定增长，成长为全球游戏行业巨头。采用PE、PEGY、AEG等方法估值，并与同行比较，认为盛大内在价值在45～50美元区间，结合当前35.3美元的价格，存在30％以上的安全边际，建议买入并长期持有。

投资要点:

1、盛大未来三年收入保持20％以上的增速:受用户数量快速增长驱动，预计盛大2008～2010年营业收入年增长率为35%、25%、22%；EPS分别为2.61美元、3.29美元、3.97美元；PE分别为13倍、10倍、9倍。

2、“平台战略、社区化运营、并购整合”驱动盛大持续增长:平台战略丰富产品组合，摆脱单款游戏兴衰导致公司业绩大幅波动；社区属性增强为广告收费模式创新奠定基础；并购重组实现产业链深度整合；内部推行项目经理制度打造行业巨头模式，共同推动盛大持续成长，长期发展轨迹清晰可见。

3、中国网络游戏市场发展空间巨大，仍然处于快速成长期:互联网普及率提高推动游戏用户基数增大，网络一族的消费能力提高，推动网络游戏市场规模继续膨胀。未来四年网络游戏市场规模将保持33%年复合增长率，2011年达400亿元。网络游戏产业环境逐步配套完善，整体向有利方向发展。

4、行业竞争加剧，集中度下降，整合、并购与重组成未来主旋律:创业投资和IPO推动资本大规模涌入，行业竞争加剧，集中度下降。未来三年行业并购重组将不断增加，行业整合成为主旋律。核心竞争力对比发现，盛大竞争优势突出，综合竞争力排名第一。看好盛大的平台模式、腾讯的社区模式、网龙和完美的自主研发模式。

一、盛大估值合理区间在45～50美元

1、PE、PEGY方法估值结论:盛大合理估值47美元

预计盛大2008～2010年EPS分别为2.61美元、3.29美元、3.97美元；PE分别为13倍、10倍、9倍。参照网络游戏行业平均18倍的PE，认为其合理估值在45～50美元区间。PEG在0.3～0.46之间，说明公司价值存在明显低估（参见图表1）。

4、收入预测:2008～2010年盛大收入增长率将保持20％以上

（1）用户数量保持12％以上的年增长率:2006～2007年，盛大游戏用户数保持快速增长，活跃付费帐户数（APA）季度复合增长率为5％（参见图表6）。预计今后三年APA增长率仍将保持36%、29%、13%的年增长率。

（2）ARPU保持稳定:2006年1季度到2007年4季度，盛大游戏ARPU复合增长率为9.6%（参见图表7）。虽然07～08年盛大推出的新游戏增加，稀释了整体ARPU的增长，但今后随着盛大对老游戏不断推出升级包和资料片，以及游戏社区属性增强，预期ARPU将保持稳定，2008～2010年ARPU值年增长率为－10%、4%、4%。

（3）休闲游戏将保持快速增长:2008年1季度，盛大休闲游戏收入为1.17亿元，比上季度增长36%；休闲游戏活跃付费用户（APA）数量达到192万，月度每个付费用户消费值（ARPU）

为20.3元。随着盛大新推出休闲游戏品种的增加，用户消费习惯逐步向休闲类游戏转移，休闲游戏收入将维持快速增长，预计2008～2010年休闲游戏收入年增长率为52%、19%、14%。

（4）营业收入保持20％以上增速:受用户数量和游戏品种平稳增长推动，预计盛大2008～2010年营业收入年增长率为35%、25%、22%；收入总额分别达到33.3亿元、41.8亿元、50.8亿元（参见图表5、8）。

5、盛大收入增长三大驱动因素:平台战略、娱乐社区、并购整合

（1）平台战略拓宽产品线，摆脱对单款游戏的依赖

游戏类公司的最大风险是:公司业绩伴随一款大牌游戏的兴衰上窜下跳，增长的可持续性难以预见。因此，华尔街对游戏公司的估值，一般参照好莱坞电影大片制作公司。

为了摆脱单款游戏涨落导致公司业绩的大幅度波动，保证公司稳定持续增长，盛大采取了平台战略。即将公司战略重心聚焦到运营服务平台的建设，游戏内容及开发采取自主研发、代理授权、合作开发、并购等多种模式，不断增加产品线的宽度和深度，形成多元化的丰富组合。

目前，盛大业已投入运营的游戏有20款，自主开发和代理游戏各占一半。其中大型角色扮演类游戏（MMORPG）11款，主要包括热血传奇、传奇世界、彩虹岛、龙与地下城、风云等；休闲类游戏9款，主要包括泡泡堂、冒险岛、疯狂赛车、功夫小子等。对于已经投入运营的游戏，盛大每个季度推出一个新版本，增加新道具、新车内容广泛流行；第四、用户高度分散、单个议价能力弱。第五、用户支付能力和付费水平参差不齐。部分核心玩家每月消费超过千元，但大量轻度玩家仅尝试免费游戏。随着中国人均收入水平的快速提高，人们对文化娱乐消费需求快速提升，将越来越多的时间和财力投入到游戏娱乐，支撑行业快速发展。

（2）游戏厂商增加、市场竞争加剧、行业集中度下降

资本涌入增加，IPO风潮助推。伴随着风险资本的推波助澜和IPO风潮，近两年网络游戏行业资金迅速涌入，产业规模迅速膨胀。中国网络游戏运营商前十家中，除久游拟于2008年在日本上市以外，其余九家已在海外上市，包括盛大、网易、九城、腾讯、巨人、完美、网龙、金山、搜狐等。

市场竞争加剧，行业集中度下降。iResearch研究数据显示，网络游戏前三位厂家收入所占份额(R3)由2005年71.9%下降到2007年45.7%。游戏行业集中度下降的原因有二:其一、游戏行业高利润、低门槛吸引投资进入增加；其二、以巨人、完美、网龙、金山等为代表的自主开发游戏厂家兴起，分食前三位厂商份额（参见图表14）。

（3）供应链上下游配套完善，但实力游戏开发商议价能力提升

本土开发崛起，游戏产品愈来愈丰富。2005年以前，中国网络游戏市场以进口游戏占主导，大牌游戏基本由韩国、美国、日本所垄断。在那个阶段，谁争取到大牌游戏的代理权，谁就可以在市场上占据主导地位。2005年以后，随着巨人、完美、网龙、金山等一批自主开发厂商的崛起，中国本土游戏逐步取得了市场主导权。2007年在中国市场正式运营的游戏约有207款，其中由中国本土研发的游戏占64.7%，韩国游戏30.9%，美国游戏1.4%，中国网络游戏本土化的趋势已经越来越明显。

游戏行业升温，大牌游戏代理权争夺更加激烈，核心游戏开发商议价能力提升。游戏品种丰富的同时，也出现同质化严重倾向。国内游戏营运商对国外大牌游戏代理权争夺越来越激烈，导致国外核心游戏开发商的议价能力提升，进一步挤压游戏代理运营商的毛利空间。

宽带普及加速，上网资费下降。2008年4月中国互联网宽带接入用户数量达到7293万端口，比上年同期增长27％。2007年宽带上网人数所占比例达到78％，比上年提高2个百分点。中国网民宽带上网平均月花费2006年为83.5元，2007年下降为74.9元（家庭用户）和51.6元（网吧用户）。

政府对网吧监管加强，网吧连锁化和经营门槛提高，议价能力提升。政府近几年加强了对网吧的监管力度，导致网吧行业进入门槛提高，连锁网吧兴起和规模经营，提高了其竞争能力，众多网络游戏运营商为了控制终端，加大了对网吧占领的竞争，网吧在行业中的议价能力随之提升。

网络支付手段日益普及，直销力量崛起，渠道边缘化。银行卡和网上银行的普及，用户通过网上支付习惯逐步形成，有利于网络游戏运营商通过互联网开展直销。网络游戏运营本身就是数字内容，交付给用户的点卡、虚拟卡等本质上就是一组数字密码，利用网络支付具有天然优势。在市场推广渠道方面，以巨人为代表的部分厂商，采用了“地毯式”团队直销为主的销售模式，提高对渠道的掌控力度和成本控制能力。渠道代理商在价值链中的地位遭到削弱，毛利空间受到挤压，部分规模较小、推广服务功能不强的渠道商被边缘化，甚至退出该领域（参见图表15）。

（4）潜在进入者不断增加，行业门槛逐步抬高

网络游戏用户需求容易细分，行业门槛较低吸引了众多新加入者，导致竞争加剧。一款游戏开发成本在2000万元以内，只要用户数达到2万就可以收回成本，游戏运营商实现生存相对容易。但随着核心运营商不断上市，拥有雄厚的资金实力、开发团队和用户基础，市场格局初步形成。随着游戏数量和品种不断增多，用户选择范围也随之增加，大牌游戏的开发风险增加，行业门槛逐步抬高。

（5）中国精神文化娱乐产品匮乏，网络游戏吸引力明显，替代品威胁不大

随着网络一族的成长并逐步走向工作岗位，消费能力不断增强，网络游戏忠实用户群不断壮大。网络一族对电视和电影等传统娱乐方式兴趣不大，网络游戏由于具备参与性和互动性，可以彰显个性、实现自我，增进人际互动和交往，并虚拟网络一族的现实生活与爱恨情仇，具备十分明显的竞争优势。因此，网络游戏会不断分流电视、电影等娱乐方式的用户群，替代品的威胁不大。