股指期货风险管理与内控制度论坛实录(2)

2010年03月26日 22:06凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

主持人：风险与收益是并存的，这里面的风险是可以通过各种方式进行规避的，在座各位朋友，有来自机构的，也有一些资深的个人投资人士，对于如何规避股指期货的内部风险，外部风险，以及它的经营风险，系统性风险，这里面我们请来了中国国际期货有限公司，金融事业部经理钦万勇先生，希望他的讲座为大家带来一些新的启示。

钦万勇：非常高兴过来与大家交流股指期货的风险管理，现在已经可以开户了，而且马上就上市了，目前阶段相关度，这种帮助也并不是特别大。在目前的阶段对于讲这个主题，股指期货的风险管理，应该更切合一些实际情况，从实战角度出发谈这个问题。

深圳有很多例子，他们对于套利交易非常感兴趣，但是真实做的时候还是一头雾水，什么准备都没有。今后如果4月份如果上来，很多的套利机会会很多，具体怎么抓住，还是有很多的东西，大家在上市之前，很多的机构不一定能够充分的准备好。这实际上就是一种风险。

股指期货2006年大家都在准备，但是现在正式宣布上市，可以开户了，从投资者角度来讲，很多准备并没有做得非常充分，刚才所说的机构一些操作方法上的准备工作，这是一个方面，很多个人投资者对于基本的概念并不是很清楚。

从这个角度来讲，现在讲风险管理还是非常必然的，而且非常的重要。切入点从五个方面来讲，对于大家真实操作帮助性更大一点。

第一，知识缺陷带来的风险。无论是个人还是机构都存在这方面的，对于股指期货相关的知识，哪怕是最基础点都存在盲区或者是误区。

第二，游戏规则差异导致风险。股指期货对于国内投资者来讲，一定是一个全新的工具，无论对于以前从事商品期货交易，还是对于从事股票交易的个人投资者和机构，这是全新的东西，可能跟国外的市场，因为海外有股指期货市场，有其他的金融期货市场。但是从很多方面来看，合约的成交量都跟海外有区别。海外有些情况我们还不能照搬过来，可能东西并不是完全一致，过金融市场有很多特殊性，从这个角度来看，游戏规则的差异，在参与股指期货投资的时候导致很多的风险。

第三，上市初流动性的影响，目前来看这是非常大的影响。上周开户数字是2500个，再加上这个星期肯定超过3000个，如果4月中下旬上市，大家可以想象一下，开户数量应该不会特别高。在目前这种情况下，在开户数量不是特别高的情况下，上市的时候一定会发生风险，这是上市初期的时候，上市以后，到一年之内，流动性的影响也会给操作带来非常风险。

第四，对冲和套利的操作风险。有些机构投资者朋友对于套利非常感兴趣，但是系统应该怎么准备，人手怎么控制，怎么防范风险，目前很多投资者朋友不一定能够解决好，再加上一些对冲的方式。

第五，如何构建风险防卫体系。

第一，缺陷带来风险。从2006年做交易到现在，做了3年多的时间，有些投资者对于基础的知识点还不知道，比如标底指数，还是有人不清楚。当然这是个人的投资者客户，IF1002合约进行交易的，根据他所算交割的账，他认为还是赚的，实际上他把标底指数还是弄错了，他以为上证指数是标的指数。按照交割制度，他计算方法是很清楚的，按照这种方式算的话，他是赚的，但是把基础的标底指数弄错了，这是个人的。我们再跟一些券商接触的时候，有些人职位还比较高，但是对最基础的知识点也还没有弄清楚。这样在服务客户的时候也会出现比较大的风险，所以在这一点，这还只是最简单的一点，标底指数知识点还是简单一点，但还是有人弄错。

这么多的点在知识操作的时候，如果存在比较大的误区，一定会在交易中有所反映。从知识缺陷的类型来讲主要在四个方面：

一，对具体的交易规则不是很熟悉。刚才讲的有的对标底指数还不清楚，无论对于个人和机构，一定会存在对于交易规则的误区和盲区，在具体交易规则方面的细则，在真正做股指期货之前一定要好好研究，把大家平常忽视的点都非常仔细地挑出来。

举一个例子，我们有一个客户经验非常丰富，当初连续跌停的时候，他非常仔细地研究，当时他做了非常好的及时处理。出了这种情况，很多专业者还没有反映过来，他及时做了处理，导致他的收益提高很多。

股指肯定有这样的切入点，在有些情况就利用对交易规则研究的更透，就会获得更大的收益。对于具体的交易规则知识点，一定要进行非常准确的研究。

二，对参与绩效评价的不正确理解。如果客户对期货理解不正确，因为市场的原因，导致一些亏损，客户不理解，可能造成的压力变成真实的亏损。对于参与绩效的评价上，一定做好投资者关心的管理，做好客户的教育，把风险降到最低。

三，对准备事项认识的不充分，有很多的准备事项，有些是一些制度方面的规则限制，比如目前的阳光私募产品还不能开户，很多有阳光私募产品的投资公司，他的客户有这种需求，我们做的时候就存在风险，怎么开户的问题，开户怎么操作等等一系列的风险都会出来。在有一些准备事项的时候，一定要把这种风险点认识清楚，而且用什么方法化解。

四，照搬其它市场经验带来的缺陷。内地都要考试，达到80%分以上，大家回到上学的时代了。从制度方面来讲是非常严格的，再推上其他投资者特性的影响，国内的市场，内地股指期货的市场，真正推出来跟海外有很多的差异，这些差异如果照搬其他市场的经验来做，可能对带来一些亏损。从知识缺陷方面来讲存在四个方面的风险点。在真实操作的时候一定要特别注意。

具体怎么应对：

一，熟悉交易规则，这些交易规则可以跟期货公司要相应的资料，也可以到中情所的网站上下载非常完整的交易细则。

二，做好仓位的控制。

三，建立适合自己的交易模式。股指期货无论是跟商品期货相比，还是跟股票相比，交易的特性会发生很大的变化，我们做全新的市场，事先做好相应的充分认识以及准备。

对于机构投资者：一，首要做好投资人的关系管理，降低投资人对于股指期货认识的风险，导致风险。

二，建立适应期货投资的内控制度。在制度设计一定要有适当的升级，才能适应股指期货市场本身的特点。

三，选择与自身能力、交易特性相匹配的投资策略，避免盲目进入市场。我选择交易策略的时候，一定要挑选适合自己准备的东西，适合自身更好的策略，否则盲目进入这个市场，你可能准备不充分，就很容易产生亏损。

第二，游戏规则差异角度来看股指期货所带来的风险因素。应该说股指期货目前的股票市场、股指市场。真实做交易的时候，我们对股票的方式能够适应股指期货，但是同时要看到，股指期货还是有很多自己独特的特性，特别是与股票市场相比，它从交易还有风险控制等等方面有很多规则的差异，尤其规则的差异化，对导致从股票市场投资为主，转型到做股指期货的时候，会有很多不适应。

具体的从六个方面看一下：

一，合约期限性。股票和股指期货的差异，带来很多市场价格以及交易方式的差异。

二，杠杆交易。杠杆风险是可以调节的，真正的风险是人对于杠杆的认识，由运用方面带来的变化所导致风险的产生。

三，做空机制。因为股指期货比融券容易很多，这种坐空机制，给我们增加一种机会，但是同时也是一把双刃剑，以前我们做股票的时候，我们只要进去就可以了，现在还要判断，什么时候跌的时候我能抓住机会。以前只有一种风险，我判断它可能跌下来了，我就亏损了，这是一种，但是股指期货上来以后，我判断低的是坐空，但是它的价格涨上去了，这就多了一种风险的方式，所以做空也是一把双刃剑，也是一种交易规则差异所导致的股票与股指期货投资带来风险的来源。

四，筹码非固定性。持仓在上去，这种筹码相对不是固定的。

五，风险控制的制度。

六，无负债结算制度。这也是在实际操作的时候必须非常关注的，特别是强评的制度，我们必须注意到可用资金的变化，比如做套利的时候，我们可以想象一下，如果很快上市，只有几千个账号，可能价格受少数资金的影响非常大，在做套利的时候必须考虑一点，如果做套利资金比例过大，即使刚开始建仓的时候，对我非常有利。但是因为流动性的影响，可能价格被一些投资者拉得过大，如果可用资金不足，这个资金应用比重还是控制不够好，这时候就需要追加资金。即使做套利交易方式，要注意风险控制方面，一定紧盯着可用资金，做好事先的计算。

接下来把这些风险点细化看一下，有些还是非常简单的，但是真正操作的时候还是事先再过一遍。

一，股指期货作为一个合约是有期限的，基本上在在合约月份，这是仿真的图利。IF04月合约，现在已经有4个合约，一个是07年4月份合约、08年4月份的合约、09年4月份的合约，还有现在的合约。比如1月份合约，上市应该是在头一年的12月第四个周一，应该是在1月份的第三个周五，只有一个月的时间。次月会稍微长一点。我们看到很多的主力合约还是集中在当月合约上，当月合约价差波动性小一点，主力还是在当月合约上做。

跟股票有一个差异，股票除非上市公司退市，即使在下跌的时候，我预期它还能长，我一直扛着就可以。再比较期限性所带来的差异，跌了这么多，预期后市上涨，我们可以看一下，涨上来是有收益的，可能有些投资者，有些投资者也认为我可以在期货上买，这种方向判断是正确的，可能不排除今后还是有这样的人有这种误区，他可能会觉得，可能到期的时候还有自动转仓，换到下个月份的合约，如果他有这种误区，在08，12月份合约，他买进去，他可能忘记了，忽视这一点。股票可以用这种策略，但是期货到期就交割了，你没有在交割之前进行任何的斩仓或者是换仓的合理，这样就结束了。这个一定要非常注意。刚开始上市的时候，大家一定要紧盯行情，账户做一个追踪，建立一个最感性的认识，有些对这个不是很感性，不排除有些人就是会忘记。

刚才讲的趋势长线投资，他可能知道到期以后要进行换月处理，但是不断做趋势投资的时候，特别是有一些投资人会用到股指期货，如果纯粹在期货上做投资，我们可以看一下换月带来成本的影响。从图上可以看一下目前2003、2004、2005、2006年是四份合约，我们看一下价差，比如2004、2005年，当月合约是2004，现在是2005，我们可以看到价差有70多个点，真实上来以后价差没有那么高，次月和当月可能价差相对来说没有那么高，比如20个点，或者是30个点，这是有可能的。

如果做长期的，不断换月的方式我们可以看一下，换月的价差带来的成本。因为我们知道大部分的时间，远月的合约比近月合约价格更高。假设出现一个三节点比较好的拐点，后面价格是有1000点的幅度，如果通过不断的，换了5次，当月交易时间很短，假如换了5次合约，每次买入和卖出，第一个3100点平仓卖出了，同时在3120点就买出去，最后到4000点的时候，我们看一下真实的盈利点数，就少了110点，这就构成交易的成本。

在深圳的时候跟一些做私募的朋友交流的时候，他们不做套利也不做保值，他们只是做好植入化的策略。真正做的时候，如果纯粹做植入化的策略，就构成了交易成本相对来说比较大，所以我们在真实做的时候，杠杆的运用需要一定的调节，如果现在交易是10%，那么期货可能是15%，如果我就用10%几的资金量，我账户的波动差不多，因为这种影响，真实做的时候，杠杆还是需要调高一点。

因为仅仅是用1倍左右的杠杆来做，可以想象还不如直接卖股票，运用到这方面的交易策略，一定要注意换月成本带来的风险。

到期时间不同会导致合约价格与标的指数价差表现存在很大区别。相对当月合约跟指数的价差最少，即使在仿真交易，没有存在这种套利机制的市场，也是存在这种特点，当月合约的价差是最小的，目前大概只有100到200，到交割的时候一定收敛。

真正推出来也会是这样，季度月差，到期时间非常长，不确定性非常大，比如4月份上市了，当时的当月合约就是5月合约，到5月时间比较短，可能预期指数波动不会很大，我们看远的合约就是5、6、9、12，12月份的合约就是次季度合约，4月份到12月份，谁知道股数波动到哪里。这样价格波动可操作空间就到，所以价格波动风险相对比较高，所以我们真实做的时候，对于合约月份选择来讲，应该说是有选择地做。如果我们把风险控在第一位，肯定是做当月合约，或者是次月份的合约。因为到期日非常近，所以价差波动，因为交割的时候有收敛机制，在这两个合约的差相对不会像季度月份，因为季度月份时间非常长，大家都不知道这期间整个市场会发生什么状况，这种价格波动会出现跟股票市场背离。这种相对风险就会更大。

如果对于风险，更喜欢赚取，在承受风险的情况下，这部分投资者可以选择高价差投资的操作，这种合约月份的期限导致价差的结构，也是风险源之一。

杠杆风险，跟股票进行对比，用的是2008到2009年的行情，买一只股票，买进去下跌了，因为股票没有杠杆强平制度，我买到了，等到解套的时候，还可以赚钱。假设同一时间，用同样的方式，时间和交易方式一致，我们再看一下就会有很大的差异。因为在2008到2009年是没有股指期货，用沪深300指数作为一个代替。

比如都是在一处买进去，首先是幅度比较大的下跌，从3000点下跌到2000点以下，到2的位置，期货在不同的仓位控制下会有什么样的结果，到3月份价格又涨上去了，最终结果是什么样子。做股票，招商银行会不会涨上去，还是有盈利的，因为杠杆的作用在这里，放大价格所带来的收益和风险度。

在比较低的情况下，10%到20%，能够扛住波动带来的风险。真正做投机，跟股票的仓位比重肯定差异非常大，无论对于个人投资者还是对于机构都一样的。与杠杆机制带来高风险的问题，在真正交易的时候，建议动一般的投资者，这种仓位控制水平，而且我们从商品经验来看，在股指上来以后，30%以下低仓的水平是比较适合的，对于投资交易来讲。这种仓位水平来看，在价格波动幅度每年持续比较大，在20%、30%的仓位比重下，这种收益还是非常客观的。

做空机制的风险。做空交易是双刃剑。

做空本身具有两种风险，1，收益、亏损的不对称。2，保值做空的流动性期限与时点选择。亏损是一个限制，当时在仓位比重控制的比较低的情况下，这是一个多头收益曲线。从本息来讲，做空比做多的风险不对称性更大一点，做股票的投资者，大家更熟悉于做空，做空无论是明确还是股指期货，都需要非常的谨慎。

很多投资者做空用于保值的操作，强调两点。第一，流动性的控制，当时市场流动性不高，后面可以看一下，价格的确是跌下去了，但是真正操作的时候，真正建好设计好的仓位，这种价格可能已经往下走的比较多，这种流动性对于保值的效果并不是特别明显，真正在做股指期货的时候，运用做空保值的机制，一定看一下市场流动性到底好不好，如果不好，实际操作效果不明显。

股票的数量是比较固定的，筹码相对固定的，当我达到一定筹码的时候，我对股票价格的影响相对比较高，对于期货来讲，无论是商品还是股指期货，这种仓位比较高。持仓不是固定的，市场筹码不是固定的，我们对市场的影响，涨空利可能比操作单只股票风险高很多，特别是加上股指期货，在交割的机制作用在这里，所以在真正做股指期货的时候，一定要特别注意两者的差异，在真实操作的时候，一定对于持仓的把握需要密切关注。

限仓制度的影响。如果客户想算一下，远远超过上亿资金，带来非常大的不变情况，就是制约单个账号的规模。

在真实推出以后，对于很多私募的资金讲，用多账目处理的方式更好一点，比如底下有十个、二十个客户，都想做股指期货，都想参与，通过私募来参与，资金量可能有好几个亿，但是因为单个账户限制非常严格，在开户的时候，每个客户开一个户，跟股指期货要一个账户，可以批量的下单，这种方式更加灵活一点，而且目前阳光私募公司可以非常的适应操作的方式。阳光私募产品，目前受银监会的规定没有出来，信托没有放开，信托产品不能开户参与股指期货交易，可以通过变通的方式灵活处理，采用多账户的开户、操作的方式，进行下单以及风险的控制。

第三，上市初的流动性影响。

上市以后市场会是什么样子，账户数量有多少，整个市场资金量有多大。如果4月份上市，账户数量至少到4000，肯定没有问题。每个户要投50万，最低门槛儿是50万，最低的资金存量是20亿。根据不同的账户数量的预测，比如一年之后达到3个账户，最少有150亿的资金存量，这些到底是什么样的概念呢？对于市场持仓数有多大的影响，可以跟商品主力品种做一个对比。比如铜和螺纹钢，按照持仓占用资金，算一下就是100多万。当账户数量达到1万个以上，这种流动性才有更好的保障。从目前来看，数量还是比较偏低，在上市的时候，对刚开始上市的活跃度不能过于乐观。有哪些影响呢？三个方面：

一，成交规模小，流动性差，冲击成本大。但是一年之后就不一定，香港市场门槛儿也不低，但是非常活跃，内地的资金流向，没有很好的渠道。股指期货产生这种波动的时候，市场交易比较大的时候，一定有很多人开户做，不排除这个品种还是会变得非常活跃。

二，价差风险比较大，特别是远月合约存在很大价差风险。上市以后出现价格上涨，选择的时候要非常谨慎。假设上来以后指数出现一波上扬，但是对于价差要非常谨慎的选择，刚开始上市的时候，预期开盘的价差会高一点，后面涨一段，对于期货来讲，波动幅度很大，但是从上市到交割的时候，中间的价差并不一定非常大，真正做交易的时候，实点的选择就非常重要。

第四，对冲、套利操作风险。

主要是四个方面：真正用对冲策略的人比较少，可能一些大的机构用的多一点，真正对个人来讲，套利和投机会更多一点。

对于保值来说，预测风险、评价风险，这是需要注意的。我预测价格出现比较大的下跌的时候，做保值才真正有空间，如果预判错误，做保值进去，预测出现失误，即使下跌了，可能下跌幅度不到，就非常少。

评价风险，如果真正做风险，虽然可能目标达到了，但是期货上产生亏损，比如价格上涨，期货是亏损的，目的是达到了，但是客户不会这么认为，所以就产生评价风险。这一块需要对于投资人的关系维护事先说明非常追求。

模型套利，现在想做套利的，很少有模型套利，这种相对对系统的要求非常高，从目前国内市场来看，真正能够支撑做模型套利的系统是非常少的，真正能用的话，包括一些大的券商，以及一些大的基金来讲，相对在系统准备方面做的并不是很充分。

对于套利风险强调三个方面：技术准备。模型风险。流动性风险。

最后讲一下如果建立风险防卫体系。从期货对于机构管理来看，最重要的是三个方面，就是讲机构参与股指期货。

第一，投资人关系风险。从始至终，到开户准备，到操作，都是贯彻其中的，是非常大的风险，就是投资人关系风险。这源于投资人对于期货认知的欠缺，以及平时操作的时候沟通不畅，就会导致比较大的投资人关系风险，做得好的时候，都会比较高兴。如果做不好，系统性在这里，真正想赚钱还是比较难的。客户因为本身对于市场的认知，在这种情况下可能会发生很多的误解，甚至冲动。股票在2008年也传言，有些私募经理，因为产生大幅亏损，产生冲撞的风险。股指期货上来以后，这种风险更大一些，源于这些投资人对于股指知识的欠缺，可能就会发生误解。

平时操作的时候信息沟通不畅。没有把一些方向，持仓比重没有及时、有效地告诉投资者，也可能发生投资人关系的风险。控制风险防卫体系，对于机构投资者最重要的一点就是对于投资人关系的管理。

二，流程风险。比如参与套利，或者是保值的操作，里面涉及到操作的要点、步骤以及准备是非常多的，所以真正做之前，一定要把这些准备非常细地划分，把这种步骤一定要划分清楚，具体有一些责任，一定划分到具体的岗位，要分得非常清楚，这样在真实操作的时候才会导致流程不畅造成的风险。股指现在来看，有一些对这一块相应的流程还是不是很清晰，很明确，可能把一笔资金随便交给一个人，任它怎么处理，这种流程可能就是真正操作的时候，很容易产生风险。

三，员工的道德风险。如果流程做得好，相对把风险降低，员工道德风险，监控不利，当它产生亏损，他一定想很快的搬回来，可能发生冲动的交易，这样就会导致员工导致引发的亏损风险。真正建立防卫体系：

一，坚持原则。一定要事先制定好方向，一定发生交易上的不清晰，没有制定很好的标准以及坚持这些原则，我们在商品里面也看到，有些企业打着保值名义进行操作，但是决策的机制，这种监控上非常不严格，导致有些投机的机会，他转而去做投机。如果机构参与股指大的决策方向不明确，有可能导致底下的交易员产生违背大的原则方向交易，产生亏损。

二，科学评价。三，投资人关系维护。可以联系在一起。我自身的操作如何评价。一定要让投资人，客户了解如何科学地评价方式以及带来的效果，这是非常重要的。

投资人关系管理，让投资人对参与期货建立正确的认识，是成功参与股指期货市场的重要环节。

要点：让投资者了解股指期货作用及基本特征。2，让投资人建立正确的评价理念。

流程，比如保值，很多企业做保值的时候，有些在流程上就没有比较好的流程，随意性比较大，可能分析师讲一讲，价格要涨了，可能下了几笔单子，就把保值做下去了，但是真正做的时候，是非常严谨的流程，什么状况开始决定要做，都得有一个判断的过程，是一个过程的模式。今后跟期货分析师一交流，打一个电话过来，可能觉得要跌，觉得还不错，分析还可以，就非常仓促下一个单子过去，这样随意性加重风险。事先做好构建风险的预警系统，可以把这种操作都流程化和过程化。

无论是股票还是商品期货，应该在内控制度都是非常完善的，股指期货相对于股票来讲，可能需要更加重视，以及结算的制度会有一些差异，其他的基本上流程管理的制度可以差不多。

在上市之前进行一个具体的梳理，把封闭点进行认识，对上市以后的交易是非常有帮助的，希望今天来北京跟大家交流，能够给大家带来一些收益。谢谢大家！