2010年05月19日 13:10凤凰网财经【大 中 小】 【打印】 共有评论0条

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相比前一天收盘，台指期结算日开盘价平均涨跌幅为0.84%，与非结算日的0.70%相当；摩台期结算日收盘价平均涨跌幅为1.16%，也近似于非结算日开盘价的1.25%。因此，结算日的行情并没有明显异于非结算日，换言之，结算日行情不会经常出现。

􀁺 台指期结算日开盘价的涨跌幅，每1%分成一段，涨幅1%到5%，发生的次数是10、2、1、0；跌幅排序是12、4、3、1。摩台期结算日当天收盘价报酬率，每1%分成一段，涨幅0%到5%发生次数分别是37、18、7、6、0；跌幅排序分别是38、18、8、3、1。两个期货上涨和下跌的频率类似。因此，结算行情不会偏向上涨或下跌，没有特别倾向的方向。

􀁺 虽然结算行情不经常出现，我们依旧选取一些特殊结算的样本作为分析对象。平均每年有2 到3 次结算的涨跌幅明显偏高。这些特殊结算行情的共通点是，到期前持仓量偏高。其中台指期的特殊结算样本，持仓量较没有行情的结算日高出4%，摩台期会高出8%。这说明当结算的仓位异常偏高时，有部分投资人刻意参加结算，结算就有作价的可能。

􀁺 观察结算行情的方向，第一个指标是牛熊市。从图8 和图9 的实例可以看到，结算行情的方向与当时是牛市还是熊市高度正相关。例如2000 年网络泡沫后到2001 年，台指期8 次特殊结算，有7 次压低，唯一的1 次拉高还是发生在2001 年初的短线反弹。

􀁺 第二个观察结算行情方向的指标是机构持仓。以中国台湾的QFII 为例，从2000 年至2008 年4 月，台指期发生9 次拉高结算，只有1 次当天外资在股票市场净流出，其余8 次都是净买入；压低17 次，12 次净流出。摩台期同时期6 次拉高结算，5 次净买入；8 次压低，7 次净卖出。因此，结算行情的方向与主力机构的股票持仓变化有明显正相关。

􀁺 近远月价差是第三个观察结算行情方向的方法。例如图13 到图15，三次摩台期都拉高结算，三次远月合约价格都低于近月合约。因为多方拉高结算的获利是由空方的口袋掏出，所以会压低远月价格，防止空方转仓。因此，结算行情的方向与月份价差(远月-近月)负相关。

􀁺 沪深300 期货的结算行情出现机率可能更低，因为投资者结构中的机构较少、而且期货份额远低于现货，并且台湾案例也说明结算行情不常出现。

东方证券 高子剑 孟卓群

前言

4 月16 日，众所瞩目的沪深300 指数期货在中国金融期货交易所正式挂牌交易。对于这个新鲜的投资品种，投资人或有选择不参与。然而，选择不关注的就很少了。因为即使不参与股指期货，但是只要还参与股票市场，那么股指期货对现货市场带来的改变就与所有股市投资人密切相关。这也是股指期货引起关注的原因。

在股指期货带给股票市场的种种改变中，结算行情是受人关注的一项。有人说，以后每个月第三个星期五股指期货结算，那一天大盘容易下跌，因为市场主力可以先买好股票，同时沽空股指期货，然后在结算时大举将股票卖出砸盘，让沪深300 期货空仓获利。也有人说，投机客可以准备大笔资金，先建立股指期货多仓，然后在结算时大买股票，拉高结算价让多仓获利。凡此种种，都是市场对股指期货结算行情的推想。本文将从海外市场的经验，为读者印证结算行情是否经常出现，有没有方向性，以及能否提前预判结算行情。

何谓结算行情

结算行情既然受人关注，在此我们要先对结算行情下定义。简单的说，因为股指期货结算(或临近结算)，成为主导大盘涨跌的因素。如果想要看实际的例子，可以从邻近的香港股市找感觉。港股的每个月倒数第二个营业日，是股指期货结算日，在结算当时，市场经常将行情归因于股指期货结算。例如，2008 年3 月28 日，中国证券报C7 版，《港股市况》栏目，有这样一段话，“昨日港股表现强劲，……，在临近三月期指结算期，多头仍希望推高结算价。”这段话将3 月27 日的上涨归因于股指期货结算。同年2 月29 日，也是中国证券报C7 版《港股市况》栏目，也以结算行情解释当日行情，“昨日是港股二月期指结算日，多头在经过昨日的轧空行情后获利套现，令二月期指持续贴水交易，从而引领港股现货市场早盘急挫。”这段话比较复杂，意思是说，多头强拉指数，让空方强迫平仓。空方被迫下买单止损，让期货价格更高，多方趁势获利了结。而多方离场后，市场失去做多能量，所以期货贴水，进而引导现货下跌。这就是2 月29 日这段港股点评的“白话文”，意思就是将当天早盘的下跌归因于股指期货结算。

以上的两段股评，无论上涨还是下跌，都将行情变化归因到股指期货结算。姑且不论是否正确，但是市场已经习惯将期指到期时的现货波动归因于结算。其实以笔者的经验，有时候的确是股指期货结算影响大盘，但更多的时候是股评人“找故事说”，才将行情归因于股指期货结算的。本文想要做的工作就是，客观的分析股指期货结算对大盘的影响。我们的研究将分成以下步骤：

1.是否有结算行情：结算日与非结算日的波动度比较

2.是否有方向：结算日是否偏涨或偏跌

3.结算行情出现与否的触发因子：到期前持仓量是否偏高

4.如何判断结算行情方向：牛熊市、机构持仓与近远月价差

样本选取

本研究选用的股指期货样本是两个跟中国台湾有关的股指期货：加权指数期货(台湾上市，简称：

台指期)和摩根台湾指数期货(新加坡上市，简称：摩台期)。由于上市时间不同，样本的时间起始点选择为：台指期自1998 年7 月21 日起，摩台期自1997 年1 月9 日起。而样本结束时间都是2008 年4 月30 日，之所以没有选取到更接近的日期，因为在2008 年下半年，台湾的股指期货结算制度有过重大改变(从第三个周四的开盘价，改为第三个周三最后一小时的指数加权平均)。为了求统计的一致性，样本取样时间结束于结算制度改变前。

既然我们的研究内容是股指期货结算对现货市场的影响，所以在下面的分析中，我们用的都是现货指数在结算日的变动是否异常，而不是期货。当然，在描述某些现象时，我们仍然会用到期货的数据，例如结算前持仓量下降速度。但是大部分的分析，仍将以现货指数为主。

结算行情是否存在

结算行情是否存在，是投资人常问的问题。其实这个问题改个问法会更好-结算行情是否经常出现。

因为如果我们说结算行情不存在，那么意思是从来未曾出现；如果我们说结算行情存在，那么意思似乎是每次结算都有特殊行情。然而，结算行情不是万有引力定律，一定出现或一定不出现，所以更好的问法是出现的频率是否高。

我们先研究台指期的结算行情是否经常出现，因为台指期是以开盘价为基础进行结算价计算，所以

我们用下列公式：

上述公式就是计算每个交易日开盘，相比前一天收盘，不计涨跌，往上冲或往下跌的空间有多少。

那么，在统计时间的2473 个交易日中，开盘报酬率绝对值的平均为0.70%；而如果只看116 个结算日，这个数字是0.84%。由此看来，结算日的高开或低开幅度，比非结算日稍微高一点，但是没有很明显的偏大。图1 也是很好的说明，其中的红点是结算日开盘的涨跌幅，蓝点是其他交易日的涨跌幅。从图上来看，红点没有明显高于或低于蓝点。因此，我们不能说台指期的结算日，大盘的涨幅或跌幅明显高于非结算日。

新加坡的摩台期是以结算日的收盘价为结算价，因此我们计算下列公式：

上述公式就是计算每个交易日收盘，相对于前一天收盘价的涨跌幅。我们想从中比较，结算日当天的涨跌幅，是不是明显高于非结算日。如果是，那么可以说结算当天的行情特别大。从结果看，在统计时间的2900 个交易日中，摩台指收盘价报酬率绝对值的平均为1.25%；而如果只看136 个结算日，这个数字是1.16%。由此看来，结算日当天收盘价的涨跌幅，跟非结算日是一样的。图2也说明这样的结果，结算日(红点)的涨跌幅，落于其他交易日(蓝点)的中间。因此，摩台指结算日的波动也没有明显偏高。

从对台指期和摩台期的统计来看，结算当天的涨跌幅没有明显偏大。因此，我们不能说结算行情经常出现。对于股评每逢结算日就拿股指期货说事儿，只能说是硬要给股市涨跌找故事了。

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