王韧：中小投资者权利不对等推高新股发行价

图为中信证券研究所高级经理王韧

凤凰网财经讯 由凤凰网财经频道主办的新股发行体制改革研究会第一期于2010年2月10日下午两点举行，凤凰网财经进行了全程直播。中信证券研究所高级经理王韧与会，并表达了自己的观点，他认为我们大多数的新股是中小投资者认购的，但是中小投资者在新股报价和询价过程当中没有权利，相应的权利，实际上我们就是说这种权利和义务的不对等推高了新股发行的价格。

以下是王韧演讲实录：

王韧：谢谢各位，非常高兴在这里为我国新股发行体制改革发表我自己的看法，实际上刚才大家讨论了很多，总结起来是12个字，方向正确，问题犹存，怎么改善，对2009年6月份的改革我们认为整个市场化的方向是正确的，结构上来看我们看新股发行首日涨幅出现一个明显的回落，中小投资者地位的改善，实际上这都是我们当时改革时所预期要达到的一个目标，因此整体上来说，这完全是一个就是说，是一个发展方式的分析，另外我们看到新股不败的神话破产，这是一个好事情，是对市场经济原则的尊重，在一个有效的市场上，不可能存在一个无风险的超额收益的，在美国的市场上，2007年美国是非常大的牛市，美国市场总共发行230个股票，首日上市跌破发行价的有31只，所以说破发是一个正常的市场选择的结果，长期来看自发的市场选择本身对于机构而言是有一个鞭策和激励的。

原因在哪，我作为一个承销商，我承销的项目，经常是上市首日就破发，未来它的信誉就会受到非常大的挑战，对买方机构也是这样，我经常申购那些首日破发的股票的话，它以后的烦恼也会越来越多，总体上来说，这种市场化改革的方向肯定是对的，但是问题在哪，就像刚才大家都讨论的问题，实际上是两个方面，一个是发行定价过高，一个是超幕资金的问题，那么实际上我们看这两个问题，它本身是结果要有一个对策，这个原因在哪有三个方面，一个是新股发行结构的问题，这会影响到新股发行的供需关系，因为供需不足，短期的供需失衡造成炒作的土壤，第二个就是怎么约束这种询价和发行产生约束的问题，我们刚才谈到了定价报告等等不足的问题，还有刚才说的，里面有一个招募说明书上存在一个失实的问题，包括询价对象所出现的非理性的报价的行为，实际上这些根源都在于缺乏一个有效的机制。

第三个是激励的问题，现在新股发行价都是在激励，做一个更高的发行价，获得更高的超幕资金，我价格定的越高，募集的资金越高，按比例提的费用越高，这是一个方面，

另外一个方面就是我违规成本很低，这种情况下我违规对象完全可以做出一些非理性的报价行为，而不用承担相关的责任，这是最核心的三个问题，比如我们看到的发行价过高，还有超幕资金过高，实际上都是表面现象，背后的症结就是这三个方面，怎么解决这些是我们今后改革的重点，这三个问题里面有些是长期解决的，有的是短期解决，长期解决是哪些，你说新股发行市场化，讲到底本地在于新股发行现在的核准制度逐步过渡到注册制度，这是一个长期过程，不可能短期完成的，这是大家都在讨论的问题，这个问题在哪，大家都忽视了，我们国内外一级市场上投资者结构存在非常大的差异上，国外市场上机构认购比例，认购新股的比例很高，同时它在机构的报价说有更大的权利，因此保证了它权利和义务的对等，国内不一样，我们大多数的新股是中小投资者认购的，另外一方面，但是中小投资者在新股报价和询价过程当中没有权利，相应的权利，实际上我们就是说这种权利和义务的不对等推高了新股发行的价格，不是其它的原因，怎么解决它，这个问题解决我们看到，它根本没法通过具体制度设置解决的，我们过去讨论很多为什么没有想到一个很好的办法，中小投资者每个人都要有一个很好的报价权，现实的操作上难度非常大，及时操作成功成本也会非常高，不是一个非常理想的选择，因此你的办法是怎么样的，慢慢的强化监管，提高这种中签和报价的相关性，对于这种非理性的报价进行非常严厉的制裁，提高它违规的成本，这是我们短期能够努力的问题，有些问题是短期内无法解决的，另外就是新股发行市场化还有投资环境的改善，这都是长期的问题，短期我们要改善这个政策措施，

现在讨论的政策措施大概有五个方面，第一个是引进基石投资者，第二个是提高网上配送比例或者网下配送比例，第三就是缩短限售期，改善供需制度失衡，第四引入存量发行制度，第五是投资者提议的引入一个国外存价发行制度，这五种制度各有优劣，我们分析的时候要根据需要区别对待有所取舍。

引入基石投资者的前提是什么，它的一个基础是什么，前提条件是你在这个市场上有一个非常稳定的，足够强大的，坚持价格投资理念的一个机构投资者的群体，这个实际上刚好是我们A股上目前不具备的东西，也是我们推行新股发行制度改革的一个出发点，所以这实际上是一个循环论证的问题，所以引进基石投资者是有问题的。第二个是提高或者降低网上配送的比例，2009年6月份的时候我们降低了网下配送的比例，提高了网上的，我们现在做继续的改进，它的边际效应是递减的，如果我们再提高网下的配送比例跟原来的方向是背道而驰的，又走回了原来的老路，这个操作性不是很强，第三个缩短限售期这个不是特别好的建议，原因在于我们认为现有的限售期的约束，实际上是它有利于正确表现公司价值的，保证股东稳定性，防止恶意圈钱和抛售的行为，我们缩短限售期通过供需关系解决定价问题，这是后续的烦恼，这是一个方面，总体来说我们认为有操作性的短期来说就是两个制度，一个存量发行的制度，这个主要是指IPO的存量发行，在IPO的过程当中由原来的老股东，出售他持有的股份，对于新增股份就会少，我们统计一下国外是市场，国外市场这种IPO发行是普遍做法，最普遍的是在什么地方，就是在于很多国外原来一些大的国有企业，在进行民营化的过程当中都会采用IPO发行，我们很多公司上市以后大量的是国有股本，这种情况下通过存量发行解决问题，相对于市场是有好处的。

第二个大家讨论的制度就是询价发行制度，它的原因就是在于上市公司的承销商根据实际的资金需求择期分批次的实现融资，在市场上融资，这个对策对于解决我们现在的两个问题，一个是发行价过高和超幕资金的问题有非常好的作用。首先说发行价过高，我可以分批次按照我融资项目的需求进行融资的话，我在定价上更为合理，而且大家更容易看得清楚，对买方而言更容易看清楚这个公司和项目的价值，在定价上更为合理，第二个对于超幕资金的问题，如果分批募集资金的话，我们超幕的现象就会得到很大程度的改善，比如说出现的一些就是说，不知道往哪去用，这也问题就会出现的更少一些.，

总体上我们认为，实际上新股发行制度改革从现在来看，我认为它整体的方向还是对的，这种情况下我们走回原来的老路是不可能的，但是有个问题，我们现在暴露出来的一些问题，实际上它是长期的问题，只能通过长期去解决，比如我们说的发行节奏的市场化，保证投资者结构的改善，这是长期的问题，短期是我们要引入一些针对性的政策措施，我说的存量发行和储量发行，这是当前阶段更好的一个对策和办法，就这么多，谢谢。

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