破发之痛：各路资金奔逃(2)

2010年02月13日 23:25股市动态分析【大中小】【打印】共有评论0条

问题的核心：定价

“没有什么别的原因，就是太贵了。”当问及如何看待新股大面积破发一事时，深圳一家基金管理公司的基金经理如是表示，“本来只值10块钱的股票，现在如果把发行价格定在20块，当二级市场不再盲目炒新的时候，它跌破这20块的发行价本来就是意料中的事。如果本来值10块钱的股票，现在发行价也定在10块钱，如果它还会破发，那或许我们要思考一下是不是别的哪里出了问题。而现在的问题就是定价太高，其它的因素，比如发行节奏太快、市场调整、资金不充裕，那些是次要因素。”

用以佐证的数据是，从本轮IPO在2009年6月重启以来，在现有的市场化发行定价模式下，发行价格被越推越高，以往用于审视新股发行价格高低的指标——发行市盈率也是节节上涨，主板新股发行市盈率最高达到了60倍，中小板则达到了80倍，创业板实际上从一开始就延续了高价发行的逻辑，发行市盈率甚至有高达126倍者。

那么，高价发行以及上市即跌破发行价是不是“市场化发行”的正常结果？从一个角度来看，发行的定价确乎是发行市场参与主体博弈的结果，而高价发行后，股价因循价值规律出现回落，向其价值回归，也是市场自身作用的结果，这并没有什么不正常的。不过，我们可以对比一下同样是市场化发行的H股市场：以恒大地产为例，在A股发行价节节拔高的情况下，恒大地产在香港的发行市盈率只是5倍。

尽管香港市场也会出现新股破发的情况，但在一个短的时间内出现大面积新股破发，却是极其罕见的。从数据来看，A股市场在1月28日有4只新股破发；2月1日有3只新股破发；2月3日有10只新股破发；2月9日上市4只新股3只破发。破发本来在市场化发行机制下并不奇怪，奇怪的是为什么那么多股票集体破发。

或许现在是寻找问题根源的时候。

询价的“囚徒效应”

既然大家都看得到A股的新股发行定价远远高于其它成熟市场，为什么发行价格此前一直高企，难以下降？

在广发基金研究部副总经理王琪看来，自2009年6月新股采取市场化发行以来，询价机构的报价不断往上推高，大家这么做都是基于一个大前提，那就是“只要中了新股，就一定能赚钱”。在大家争先恐后打新时，有些机构为了拿到筹码，会报出比心理预期高很多的价格。

这实际上是一种“囚徒困境”：新股申购过程实际上就是一种博弈，许多机构拼命地抬高价格。在现有询价机制下，要申购到新股，就只有不断推高发行价格。即使作为单一机构可以理性的去依照二级市场的平均市盈率计算出一个合理的发行价格，但如果以此合理价格申报，却未必能拿到筹码。除了自己的定价外，询价机构实际上要更多的考虑其它机构的行为。

在新股发行市场的买方和卖方两者之间，作为发行股票的公司占有了太多的优势，这也是业界在破发潮出现后诟病最多之处。

“(现有的)新股发行制度对于卖方约束太弱。”上海一家债券型基金的基金经理不无质疑：“譬如在询价的价格上，如果价格超出了现在二级市场的市盈率，是不是应该就超出部分作出说明？有没有合理的理由？而发行溢价是不是应该考虑控制在一个可接受的范围内？如果仅仅是由询价机构去推高价格，那么如果新股不败的话，发行价格会犹如天马行空”。

当然，之所以造成此前询价机构推高发行价的重要原因还是在于新股总能够获取稳定收益，在破发潮出现后，这种情况有望改变。如果说市场化发行的路线并没有错的话，那么在破发潮出现之前的“市场化”实际上参与主体仍然抱有太多非市场化因素的思维逻辑。破发的出现，反而促成了市场化的进步——机构打新资金、大量的此前囤积在发行市场的资金在一些破发股票上出现亏损，提示了此前大家认为中新股就一定能赚钱的思维逻辑是错误的。

新的逻辑是，如果机构一味地提报高价，导致发行定价过高，完全偏离市场应有的定价，那么，即使能拿到筹码，也未必有赚钱的空间，甚至还有可能亏钱。这样一来，参与市场化发行的主体就会逐步走向理智，会考虑自己的风险，新股发行的市场化路线才能体现出其应有的价值。