周春生：中国股市已经进入了一个合理估值水平

长江商学院金融学教授周春生（图片来源：凤凰网财经）

凤凰网财经讯 交通银行举办的2010年沃德财富博览会于6月19日在上海举行，凤凰网财经对本次会议进行全程网络直播。以下为长江商学院金融学教授周春生演讲实录。

周春生：各位来宾，交通银行的各位领导，下午好。刚才夏所长很详细的分析了中国目前的经济形势和金融政策方面的一些问题。我不谈当今面临的问题。我谈谈财富管理的一般性规律，或者我个人对财富管理的基本看法。后面的嘉宾会谈房地产形势、国际经济金融形势，我讲的是后危机时代，财富管理特别是对我们个人来讲，我们理财中应该关注的最基本的问题。现在我们谈有关这些年中国改革开放发展过程中出现的现象，我把这个现象叫做资本化。

大家都知道，30年的改革开放，中国老百姓确实比以前有钱多了。财富的快速增加，一方面，是因为中国经济总量的增加。我们在很长时间里，保持了GDP8%到10%的增长速度。除此之外，我们很多人个人财富的增长速度，可能远远高于中国GDP增长的速度。除了GDP增长的因素，还有很重要的一个原因，就是中国金融的深化和中国经济的货币化、资本化的过程。在传统的计划经济体制下，很多的资源是不以货币计量的，同时也是不参与市场交易的。所以，通常不会计入财富范畴。比如夏所长花了很长时间谈房地产问题。中国房地产改革之前，我们很多的人，农民靠自己的资金建房，问他家里有多少钱，他拥有的房产的价值通常不计算在内。城里人通常是因为你的工作单位给你分房，分到了房子，你可以居住，一般也不会计入财富范畴。家里如果在银行存了1500，别人说你很有钱，你可能会说我家就1000多块钱。像其他的一些重要的在市场上交换的资源，比如煤田、矿产资源，传统经济下通常也没有被货币化。那时候，民营企业的数量非常少，如果工厂加工什么产品，这些资产，通常我们也没有进行资本化。你的工厂一年挣多少钱，这是你最关心的。至于工厂的股权价值多少，通常不在我们考虑的范畴之内。

而这一切，随着中国经济的发展，特别是中国资本市场、中国市场经济体制的不断完善，都被纳入了资本和财富的范畴。也正因为如此，所以我们发现市场上的钱越来越多。货币发行增长的速度，远远高于我们GDP增长的速度。比如说，沃德财富管理，如果你有一百万，去理财的话，假设一年有5%的回报，对于有金融信息的人，资本经济形势、信息资源了解比较多的人可能觉得一年5%的回报太低了。如果一百万你一年挣10%，那就是10万，资本在创造财富的过程中，扮演非常重要的角色。怎样很好的去理财、怎样很好的管理财富？这就成了我们大家共同关心的一个话题，而且也是市场经济发展不得不面对的一个现实问题。怎样使我们的财富获得更多回报？怎样让我们的财富变得越来越多？谈到财富观，刚刚我看到《经济观察报》谈到巴菲特和比尔.盖茨说富人的财富要捐出一半。这是很好的财富观。财富的目的是什么？说得世俗一点，无非两个，一个是让财富拥有者的生活变得更美好，提高生活品质，第二，让财富拥有者的心理变平安。因为你有了财富，至少心理上就少了很多这方面那方面的担忧。追求财富，也是人之常情。财富如果你进，不能增加，就会减少。一，是因为通货膨胀。二，是因为别人的财富在增加。我们经过改革开放30年的人，最早的时候，80年代的时候，富裕的标志是万元户。当时，你有8万、10万块，你可以显得非常富有。但到了90年代，你8万、10万显然不算富裕，但至少能解决温饱。到现在，8万、10万基本什么事情也干不了。夏所长讲了很多关于房地产的问题。你即使上海房价再降，8万、10万能买到几平米的房子？

中国资本化的进程过程中，我们以前富裕的标志一个是万元户，一个是百万富翁，到了现在，有人说是千万刚起步。很多人说，一千万我可能一辈子都挣不了。但某种程度上讲，一千万买不起一栋好的房子。你在上海买栋别墅，也要几千万。财务学里有一个基本的规则，反映了理财的重要性，我们叫做七二法则。你的财富多长时间翻一番？如果一年增加12%，就是6年翻一番。如果像巴菲特那样一年有25%左右的回报，那你财富三年就翻一番。从另外一个角度看，如果财富增长速度太慢，比如你把钱放在银行获得固定利率，按一年2%的回报率看，你的财富需要36年才能增加一倍。如果像巴菲特一样，如果三年翻一番，那30年是1000倍，36年是4000倍。如果每年你的回报率比别人高出2个百分点，若干年后，你同样财富起步，你的财富就可以是别人的若干倍。从这个角度看，我们正确的理财，也就成了我们这个时代致富的必然选择。

怎么正确的理财？即便是今年这样的股市，也有人挣钱的。当然，挣钱有偶然，运气的因素，但也一定有能力和心理方面的因素。我们现代金融学里一个很重要的分支，叫行为金融学，研究的是人的非理性行为。严格讲，所有的投资人都是不完全理性的。当然，一定会有些人相对理性一些。一谈到股神，大家会谈到巴菲特、谈到索罗斯。巴菲特掌握的那些财技，其实对我们搞金融的人讲，一点也不复杂。分析一个公司基本面和他的价值，而基本面的分析主要是分析这个公司产生现金流的能力以及未来现金流的成长性。这一技术，其实不需要一个模式，更不需要一个教授、专家就能掌握。你在一个理财培训班里，如果请一个有经验理论的人讲，我相信巴菲特那些基本的技术、理论，对大部分人来说，稍有一点智商的人来说，并不难掌握。但问题是，为什么世界上只有很少的巴菲特？巴菲特的成功，不单纯是因为他的知识，更在于他的心理，他的理性程度。理财的一个效果的好坏，很大程度上取决于一个人的心智的成熟程度和理性程度。尤其在中国资本市场上，各种投机性因素非常普遍。这样的市场上，中国的散户非理性行为是中国散户投资收益的头号公敌，大部分散户不能在牛市时不能挣钱，熊市时不能挣钱也就罢了，如果在牛市时不能挣钱那就有原因了。主要就是非理性。贪婪和恐惧是两大敌人。

股票市场、资本市场，是一个资源配置的场所。从资源配置的角度看，资本市场应该对经济的发展是有正面推动作用的。但股票的交易本身，往往是一个负荷博弈。如果考虑我们券商和交易所下面收取的各种佣金和费用，那么交易本身是一个负荷的博弈。每一个卖的人，都会有这样的感觉，说这个股票涨得差不多了，所以卖。但不知道卖的人有没有想过，你卖出的时候，谁在买？买的人，为什么会买？买的人，一定相信这个股票应该还能挣钱，应该将来可以带来比较多的回报。所以买和卖的两个人中，如果交易达成，这两个人一定存在不同的观点。如果都认为涨，卖的人肯定不会卖。这个过程中，买卖双方显然持有不同的观点。但这两个人持有不同观点，事后肯定也只有一个人是对的。但问题是，交易过程中，每个人都觉得自己是对的。但其实，对的可能性只有一半。这就意味着，如果我们在股票市场上，我们处于知识和信息方面的劣势，你对的可能性就会小于一半。如果大家拥有相同水平的信息和知识，那你对的可能性是一半。如果别人比你有更多的信息、其他方面的优势，那你卖的时候，如果他认为不好他肯定不买。如果你不具备足够的知识、信息、能力和理性，往往可能导致你错误的交易、财富的缩水。这某种程度上，也说明了财富管理机构理财、专家理财的重要性。因为从某种意义上说，他们可能会更理性，或者说，更有知识方面的优势、信息方面的优势。

非理性行为导致的投资错误。

一个是处置效应。绝大多数人会自己买股票，市场好的时候，你交易的频率要频繁得多，市场不好的时候，一旦亏欠了你就不管了，而大部分时候，我们买卖股票，如果需要卖出一部分股票，根据大量的数据的观察，绝大多数人在选择股票时，一些要卖的股票，往往选择卖的股票，而亏的股票往往是奉陪到底。如果你是10块买的股票现在涨到15，即便将来涨到20，你可能也会痛快的卖出已经挣的50% 。这就是处置效应。大量实践证明，这种处置方法恰恰是违背资本市场的统计规律的。所以大部分散户赚钱的时候，往往赚小钱，赚5%就卖掉了，而赔钱往往赔大钱，因为他永远是奉陪到底。

第二个，盲目跟风。比如最近大家谈高盛的事件，说高盛在中国可以轻易的挣钱，有没有有违道德的事情？我相信答案是肯定的。如果在一个博弈过程中，弱者和强者博弈，当然弱者是处于不利的地位。弱者和强者博弈的过程中，当然弱者不占便宜。避免这种情况的最好方法，就是让弱者和强者不可能去博弈。怎么不博弈？你就买股指里主要的成分股，而且看行业能看得比较清楚的。他涨你也跟着涨，那你一般就不会受庄家的欺负。但我们大部分散户在不具备信息和知识优势的时候，往往希望能跑赢大盘，往往希望生于比他更强大的博弈的对手。交易就是个博弈的过程。当然，也有例外，世界杯瑞士打败西班牙队，这是小概率事件。偶然的时候，当然会有。但我们投资理财，绝对不能把希望寄托在小概率事件身上。一般的老百姓理财，一般的傻瓜理财和巴菲特理财的区别，在于傻瓜也有买对股票、赚到钱的时候。巴菲特也有买错股票和赔钱的时候。傻瓜和巴菲特的区别，不在于你是不是曾经赚过钱或者曾经赔过钱，而是在于你赚钱和赔钱的几率分别是多大。巴菲特可能买10支股票，9支挣钱。而傻瓜可能是买10次股票，3次挣钱。

第三个非理性行为导致的是过度交易。很多人不在意，说资金量大，就是万分之五的佣金，但你要知道，如果每次交易，包括买卖的差价，美元换成港币，港币再换成美元，你会发现少了，汇率没变，这是买卖的差价。依次下来，绝对不少。每次的交易成本是非常高的，因为差价占了一部分。如果我们每一个循环的交易，买进又卖出，这是两次交易，有两次收你1%的话，各种成本加起来，一个月交一次，你每个月就去掉了1%。而银行一年期存款的利率差不多，也就2%。这是一笔巨大的财富，如果按时间累计起来。

如何正确的理财？个人理财而言，所有的理财、所有的投资都有风险。巴菲特讲，投资不亏钱是最首要的。如果投资理财，你赚50%，再赔50%？结果是什么？你赔掉了25%。反过来，如果你有100万，亏了一半，想挣回来，就得挣100%。亏50%又只挣回50%，实际上你又亏了25%。所以风险管理非常重要。一旦亏损，你的整个基数就会变少。即便后期回报更高，但因为基数小，从财富增长角度说也会放慢。管理投资的风险，一个是适度的分散。第二个，价值投资。很多人希望通过跟风、找趋势获得收益，而往往这些人都是趋势的受害者，因为你能看到的，大家都能看到。这也是人非理性、过度自信的一个表现。

最后我谈谈中国证券市场的发展趋势。

从某种层面上，至少从基本面看，说明中国的股市已经进入了一个合理估值水平。从目前的情况看，2500、2600点的上证指数点位，如果做长线投资，你的机会远远高于你的风险。短期谁也说不清楚。我讲的长期不是10年、8年的时间，你要一两年以后看。欧元区的危机不会导致第二次金融危机，目前看，这种可能性不大。

个股仍有机会，但很难再有去年这样的涨幅。如果年底能涨到2800点，这个可能性很大。但如果真正涨到2800点，这对我们投资者来说就是一个相当不错的回报。你半年时间，赚了10%，对我个人来讲，我认为这是一个不错的机会。投资更多的是要看长远得到的回报，而不是一天一天的你的财富的波动。第二，尽管货币政策调整与国际市场的波动，还会带来风险，但这个风险基本已经得到了判断。

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