谢国忠：危机的底部在哪里

2008年03月19日 08:33中国证券网【大中小】【打印】已有评论0条

当前的金融危机与数年前的安然事件相当类似，是安然危机的一场大规模重演

所有的市场繁荣都是相似的，所有的泡沫破裂却各有不同。上升的资产价格是每次繁荣的核心，在那个时候，钱就像长在树上一样唾手可得。但每次繁荣过后，都伴随着金融危机。

2001年，投资于电信和其他IT公司股票的2万亿美元灰飞烟灭。1998年，过剩的生产能力破坏了亚洲经济体的出口盈利能力。随后，这些国家的债权人希望将资金抽回，从而引发了由货币环节传导至银行的金融危机。再往前，日本房地产市场崩溃，背负了大量坏账的银行停止贷款，日本经济步入长达十年的衰退。

这样的例子不胜枚举。金融危机的根源在于市场繁荣时资产被过高估价。当然，资产定价过高，也可能源于货币追逐处于上升趋势中的资产。当资产价格出现反转时，资产价值烟消云散；但是，谁的资金出现损失都有可能，这正是每次金融危机各有不同的原因所在。

体制之弊

在上一场危机中，安然公司(Enron)是一个独特的例子。20世纪80年代，安然公司还是美国休斯敦一家乏善可陈的天然气供应商；90年代，凭借在期货市场的交易，它开始崭露头角。

作为天然气供应商，安然应该通过购买期货产品，将其与客户签订的合同进行套期保值，对冲风险。能源供应商通常都通过华尔街操作，而安然偏离了这一惯用模式，自1989年起开始自营交易，并发现该项业务非常有利可图。事实上，安然操作的是银行业务，承担的风险与银行相似，却不必遵守银行的监管法规。依据国际清算银行的规定，一家银行必须满足8%的资本充足率要求，对于哪些业务可以涉足、哪些属于禁区的规定，都必须严格遵守。安然CEO肯尼斯·雷(Kenneth Lay)从中看出，大宗商品交易业务利润远远高于天然气业务。1990年，他邀请麦肯锡合伙人之一的杰弗里·斯基林(Jeffery Skilling)加盟安然，将公司业务转向商品交易，成功地向对冲基金转型。

华尔街的著名交易员为公司挣得数以亿计的美元，并将其中的数千万美元装入自己腰包，这样的故事想必大家耳熟能详。成功交易员的头上都有一个光环。他们是华尔街薪水最高的人，远远高于他们的CEO。在过去三年，他们离开了华尔街的公司，开始组建自己的对冲基金。交易员的明星光环使得他们能给锁定期为三年的基金筹集数十亿美元。而通过收取2%的管理费，他们不费吹灰之力就能挣到大把美元。

是否明星交易员都拥有如乔丹和伍兹那样的特殊天赋，而理应轻松享有这样一大笔财富呢？不幸的是，我一位也没有遇到。一位普通交易员的成功，在于出售能对冲波动性的衍生品，而明星交易员的成功归因于“好运气”。当然，交易员们会认为我的看法只不过是“酸葡萄”心理，但我可以作出合理的解释。

交易员在谈及蝶式交易、跨式期权、伽玛对冲等交易策略时添油加醋，为其蒙上传奇色彩。其实，所有这些交易策略都可以归因于一样东西：降低波动性。

风险是生活中的一种负面因素。事实上，每个月稳定地挣到100美元，强于在一年中的某个月挣到1200美元，而其他时间一无所获。经济学家将这称为人类天性中的风险厌恶。风险厌恶是保险业诞生的基础。举个例子，如果每个人在一年中被汽车撞到的概率是百万分之一，如果某保险公司有100万人投保，那么该公司大约会有一个客户提出索赔。假定赔偿金为100万美元，而由于人们都是风险厌恶者，他们愿意支付高于1美元的价格来购买这项保险，那么保险公司就可以从差额中获利。

股票市场每日有涨有跌，你也可以购买某种“保险”来锁定风险。一个极端的例子是持有现金，另一个极端则是像大多数人那样，持有股票而不做任何风险对冲。介于两者之间的是，你可以选择在市场中持有一定量的敞口头寸，例如，敞口头寸不超过总资金的10%。

华尔街的交易员在出售可以规避风险的产品时，大部分都能获利。当然，他们经常赔钱，也经常挣钱，但平均来说是赚钱的。类似于真正的保险公司，华尔街的公司需要资金以便留在这个市场中。公司会给每位交易员提供一定的风险准备金，后者通过最大限度优化这笔资金的使用，来向市场提供不同的金融产品。类似于其他商品，金融产品的价格也会被高估或低估。对每一个交易员来说，基本技巧是不要犯将被低估的产品出售掉这样的愚蠢错误。布莱克-肖尔斯(Black- Scholes)公式是衍生品的基本定价工具，该公式从基础资产的价格推算衍生品价格，就好比从猪肉价格推算香肠价格。

事实上，布莱克-肖尔斯公式是金融市场最被滥用的一个工具。当一个香肠制造商基于猪肉成本对香肠定价时，香肠价格并不会反作用于猪肉价格。而在金融市场上，当过多的交易员出售具有高波动性的产品时，风险会暂时降低。随着越来越多的交易员获得保障，他们对信息的变化就不会像早前那样敏感。因此，市场的波动性就会减少。这个公式告诉我们，用来对冲风险的衍生品的价格应该降低，这可以使交易变得更为有利可图，这样更多的交易员就会青睐于出售或是减持高风险产品，从而进一步降低市场的波动性。然而，交易员从流动性供给的角度抑制风险，是一种人为行为。当一个突发事件引发交易员们纷纷回购高风险产品时，市场就会掀起轩然大波。1987年的股灾很可能就是这样引发的。

部分交易员反其道而行之，对市场中的突破趋势进行猜测。最出名的莫过于索罗斯猜测英镑将退出欧洲货币联盟，从而成功狙击英镑的例子。当时，英国经济日益衰退，国际收支出现逆差，而欧洲货币联盟实行的是固定汇率制。当一个国家出现国际收支逆差时，其固定汇率制将是不可持续的，要么提高利率以抑制国内需求，要么贬值本币促进出口。索罗斯推测英国政府将采用后者。1992年9月16日，英国被迫宣布退出欧洲货币联盟。索罗斯的基金成为这场袭击英镑行动中最大的赢家，当日获利高达100亿美元。1998年亚洲金融危机时，许多对冲基金也进行了同样的赌博，他们在泰国和韩国获胜，却在马来西亚和香港惨败。对市场的猜测也涵盖了交易员对市场的投资判断，但问题在于，你很难判断这是一项投资还是一场赌博。

获得重大成功的例子微乎其微，明星交易员也并不总是获胜。当交易员名气越来越大时，他可以吸引到越来越多的资金。但终有一天，他会犯错并把钱赔光。由于大部分投资者都是后来才进入，他们并没有分享到交易员早期的成功，等待他们的只是亏损。你可能经常听到某个交易员的年回报率有15%或20%。这个数字是基于过去数年表现的一个平均值，如果以基金管理的资产作为权重衡量交易员的表现，即便是最有名的交易员也未能给他的投资者挣钱。事实上，不管挣钱还是最终赔钱，按照基金资产收取管理费的交易员最终都会变得非常富有。