刘元春：欧洲主权债务危机产生的杠杆效应和支点效应

凤凰网财经讯 2010年6月23日，由中国国际经济交流中心(CCIEE)主办的第十二期“经济每月谈”在北京中华世纪坛大屏幕厅举行，本期主题是“欧洲主权债务危机及其影响”。中国人民大学经济学院副院长、国际经济系主任刘元春教授发表评论。

以下为部分文字实录：

刘元春：

感谢中国国际经济交流中心对我的邀请，那么前面几个嘉宾都已经谈了一下整个欧洲的主权债务危机产生的原因和影响，应该说这些问题都是非常全面的，在某种程度上，对我们所流行的一些看法，基本上都能够满足，我想谈几个方面对这些观点和一些看法的评论。

第一，我想强调的是，对于整个主权债务危机我们一定要看到很重要的就是，杠杆效应和支点效应。实际上主权债务危机在表面上来讲，它是美国次贷危机引发的全球金融危机蔓延的延伸现象，如果我们从2008年雷曼兄弟倒台来看，美国次贷危机所引发到周边区域的一系列现象我们会看到，实际上这一轮的冲击会在世界各地寻找到每一个环节里面的薄弱点和在制度上和一些运行上存在的缺点，所以我们就会看到最早的越南金融动荡、印度卢布贬值、还有韩国、俄罗斯他们的金融动荡，然后再到冰岛金融危机，还有迪拜泡沫破灭以及迪拜之后曾经异动过的东欧的债务危机。

事实上所有的区域高度动荡都没有衍生出大家过度关注的危机层面的一些话题，而只是希腊这个国家爆发了危机。希腊占整个欧盟GDP3%，贸易总额占2%左右，这样一个国家为什么引发这样大的危机，联系就在于它处于整个欧元板块，因此欧元就成了一个很重要的支点、一个杠杆，因此这次主权债务危机在这种杠杆的作用下可以放大，因此效益和影响远远超越前几次，这也是我们要高度关注的原因之一。

如果我们简单的从“猪群五国”占整个世界贸易的比重，占整个世界GDP的比重，以及占欧元区域本身的地位简单的来分析对贸易、对融资的影响，我觉得这是一些错误的看法。为什么？因为忽略了一个支点效应，如果从更长期来看，涉及到一个是国际货币体系在一种经济动荡中的较量，这里面我们可以把时间的跨度再往前可以看到，在80年代国际货币体系较量过程中间，美国、日本、德国，他们在贸易顺差上的一些问题，直接导致我们所看到的德国寻求的是整个欧元体系，那么由于他这种体系可以轻易的摆脱美国从货币体系和贸易体系对德国的打压。

这场危机里我们看到，德国借助于欧元体系所成立的欧元体，在以美元为体系的美元经济较量中出现的问题，就看到了危机前、危机后货币关系出现剧烈振荡的原因。这里面也会谈到，德国在这个过程中转移国际冲突的对抗形式未来会怎样，这是我们更要关注的地方，这也对区域货币一体化提出了一些很重要的话题。为什么这样讲？我们所看到的德国在这个一体化过程中间，特别是从1994年之后一个重大的变化是欧洲内部的贸易状况发生了极大的变化，在这些国家很多经济学家谈论的一个问题是，九十年代我们的贸易状况、财政状况并不如此，我们虽然在危机中有动荡，但是我们会在复苏中重整，而不会出现断裂性的变化。如果我们把南欧的区域赤字在德国、法国区域内贸易顺差一对比会明显的看到，欧元的启动对区域经济的影响是实质性的，是更深远的。

第二，这引发出一个老问题，就是我要谈到的第二个话题，到底区域货币的一体化问题怎样处理？在成立欧元区之前我们理论界提出了很多理论，当时一个很重要的专家克鲁格曼都认为欧元会走向成功，很重要的一个原因是什么呢？欧洲在本质上是不符合最优货币区的基本条件，这是从传统的角度，我们叫做传统的最优货币区理论，但是后来又很多学者特别是欧元成立之后，大家用统一标准进行计量测算的时候，发现完全可以把外生条件不符合最优货币区的区域纳入在一块，使它内生符合我们的最优货币区的条件。所以提出一个内生货币理论，因此给了改革者理论上的支持，不管是否满足最优货币区的条件都可以绑在一块，然后按照统一的货币，相对统一的财经纪律，使你的经济内生发生变化，使你的区域分工、资本流动、要素流动能够出现整合。但实际上这一次危机所爆发的一个很重要理论反思就是对于我们内生性最优货币区理论一个巨大的冲击。因为我们目前要做的一个很重要的事情，就是要推动货币的区域化和国际化，因此我们要考量的是，当GDP成为世界老二的时候，直接面临老大打击时，我们在汇率体系应当走什么样的路，理论上怎样选择。

第三，怎样从深层次看待这一次主权债务危机呢？刚才嘉宾们谈到了我们的债务状况。1、必须动态看目前的主权债务发展状况，现在希腊总债务是115.1%，意大利115.8%，德国72.5%，法国72.4%，这些水平都是偏高的，这个偏高并不说明很多问题，更重要的问题是他们未来下一步的增长状况会更为迅猛，按照IMF的测算和人民大学自己所做方案的测算，到2015年，所有发达国家的债务率可能达到91%，这个债务比例比较高。债务增长的状况不仅仅是“猪群五国”的债务，而且发现欧元区主要国家的债务增长率比这五个国家增长率还要快，同时债务的总规模已经达到难以持续的规模。2009年全球的财政赤字占全球GDP的比重是7.8，这也是一个历史高位，同时我们如果进行对照五十年代二战后各个国家的债务情况，我们会发现目前的债务比二战时候的债务总量还要大，特别是基期，目前的债务总量是117点多，在五十年代是100多一点，这是我们知道很重要的债务可持续性的问题，以及目前世界各国所提供的债务形成机制的确有问题。

我们还会从深层次看待目前的债务问题，当然债务肯定是收与支的问题和利息的问题，从测算的角度预测未来经济增长收与支的过程中间分析整个债务过程变化的路径。事实上发现，未来债务的路径不是线性的，因为我们所看到的出现重大问题区域的经济复苏，特别是中长期的经济状况并不乐观。失去了他们核心竞争力，同时这些国家又成为了短期资本流动速度比较快的目标国。这样导致他们出现了一系列的问题，这个问题实际上也是我们高度关注的。

未来对于债务扩散路径到底会怎样呢？欧洲主权债务危机出现对中国经济的影响首先就是贸易问题，实际上这个问题是看到了一个要害，但是我们都会知道，对于汇率的变化以及金融的动荡，对于实体经济的影响有强烈的滞后期。经常讲规律调整的滞后期是在6个月到一年。如果从另外的一些测算来讲，OECD综合先行指数来讲，它与出口的滞后期基本上在4个月以上。传递路径是非常重要的，我们刚才讲到一个杠杆效应，我现在讲一个很重要的隔山打牛的效应，我们经常会以直接的眼光看待对经济的影响，如果回顾从2007年以来美国次贷危机对世界经济秩序产生的影响会有很多启示，如美国第二大房地产抵押公司破产是2007年4月份，贝尔斯登破产是2008年初期，但是中美贸易恶化是2008年10月份，但是中国贸易恶化开始出现下降的苗头是在5月份，恶化率先的龙头是东盟的韩国、中国台湾地区，为什么产生这种效应呢？很简单，因为美国出现金融危机，导致大量的资本从这些国家进行出逃，从而导致我们主要贸易伙伴的金融问题出现问题，从而导致他们整个的贸易秩序出现问题，因此体现为中国和这些区域的问题。

从这个顺序我们可以看到，我们在理解目前的债务危机传递途径的时候不能线性，不能直接。必须关注几个点。第一，由于主权债务危机引发的欧洲流动性的问题特别是银行债务的问题，2010年美国银行减息是高峰期，南欧五国对它的债权是1.56万亿美元，法国和德国持有60%。哪些银行持有它的债务呢？就搞不清楚了，这样导致很多恐慌，这里面会导致国际的短期资本的流动发生急剧的变化；欧洲对于外围国家的投资会发生巨大的变化；欧洲对落后国家的援助会发生一些变化，这是很多人所忽略的，但实际上这一块的影响是很大的，比如说对中国来讲我们的碳排放机制资金到位都会受到影响。然后要关注欧元波动和货币体系的问题。第二，未来债务调整可能带来的一些深层次的问题。如果按照我们的测算，未来的债务调整是非常严峻的，所带来的问题可能比现在短期的欧洲主权债务危机的金融波动所带来的问题更为深远。

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