张永军:美量化宽松政策发挥不了预想中的大作用

2010年12月27日 10:30凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

张永军（图片来源：凤凰网财经）

凤凰网财经讯凤凰网财经讯 2010年12月27日，由中国国际经济交流中心(CCIEE)主办的第十八期“经济每月谈”在北京梅地亚中心二楼多功能厅举行，本期主题是“美国量化宽松货币政策的影响与应对 ”。中国国际经济交流中心研究员张永军指出，美国现在采取量化宽松货币政策在刺激需求和扩大就业方面的作用会大打折扣，发挥不了预想那么大的作用。

以下为中国国际经济交流中心研究员张永军发言实录：

张永军:大家上午好！非常荣幸有机会在这里代表中国国际经济交流中心课题组向大家汇报关于美国量化宽松货币政策以及影响的研究成果，今天我的介绍分为四个方面的内容：第一是美国实行量化宽松货币政策的简要情况；第二是美国实行量化宽松货币政策的目的；第三是量化宽松货币政策对世界经济的影响；第四是量化宽松货币政策能否达到美联储提出的预期的效果。

美国实行量化宽松货币政策的背景和情况。在去年3月份的时候，美联储实行了第一轮量化宽松货币政策。通过实行这样的政策，美联储购买了11000亿的国债，在某些方面它达到了一定的效果，但总体来讲，比如在刺激美国经济和解决就业方面的效果没有预期的那么好。由于这个情况，在10月初的时候，美联储决定实行第二轮量化宽松货币政策，决定从10月份开始一直到明年6月份的时间，总共要购买6000亿美元的国债。这个政策出来之后，在全球范围内受到了非常广泛的批评，尤其是美国出台这个政策之后很快在韩国首尔开了G20峰会，美国的这个举措受到了G20其他国家比较严密的批评。

针对这个情况，在今年12月5日美联储主席伯南克参加了哥伦比亚广告公司举办一个非常有名的半小时的谈话节目，在这个节目中他为美国采取的量化宽松货币政策进行了辩护。他说，如果有必要的话，美联储购买国债的数量有可能超过原来预定的6000亿的规模。美国第二轮量化宽松货币政策为什么会受到那么大的批评，我想最主要的一个原因是现在实行第二轮量化宽松和在实行第一轮量化宽松的时候背景存在很大的差异。这个图介绍的是美国的存款性金融机构，这个蓝线代表的是存款性金融机构，在与红线几乎交叉的时候，那是在3月初的时候，我们能够看到那个时候美国在经过2008年底、2009年初，当时对金融机构的救助等措施，投放了大量的货币之后，曾经一度使金融机构的情况得到了好转。但在3月份我们又看到，由于当时美国的房价下跌没有止住，而且股市的情况也在继续下跌，因为这样的情况。其实金融机构持有的资产继续受到损失，因此使得美国的金融机构，整个的资产受到了损失之后，非介入的准备金尽管已经投入了大量的货币，但非介入的准备金规模下降了，而且这个规模曾经在比较短的时间下降到红线之下，红线是美国的法定准备金的要求。当时的金融机构的经营面临很大的困难，因此在2009年3月份的时候，如果说美联储推行量化宽松货币政策，那个时候还是有一定必要性的话，我们可以看到图的右边部分，现在的情况是美国金融机构持有的准备金远远超过了法定准备金的要求。我们看到存款性的金融机构持有的非介入的准备金是10000亿美元左右，比法定的准备金的水平高出几十倍。

在这种情况下，再去实行量化宽松货币政策，显然会受到不仅是国外的批评，甚至包括国内知名的经济学家都对美国推出的量化宽松货币政策提出了批评，其中像原来的世行副行长、诺贝尔奖经济学奖获得者斯蒂格利茨，以及美国国家经济研究局局长马丁·费尔德斯坦等都对这样的政策提出了批评，他们认为美国在这个时候推动这个政策，不仅难以达到预期效果，而且可能会造成一系列的负面影响甚至是风险。

第二，量化宽松货币政策要达到的目的，我们刚才讲到伯南克到哥伦比亚广告公司讲话的时候，美国采取量化宽松货币政策主要目的是压低利率，促进投资，通过连带的财富效应增强消费信心，扩大支出，最终通过刺激经济来解决美国严重的失业问题和降低失业率。但是，我们认为伯南克所说的目的是能够说出的目的，实际上要达到的深层目的，我们想至少还有几个方面：一是转嫁美国的债务风险，二是转嫁国内的经济危机，他通过诱导美元贬值增强美国的商品经济竞争力。从美国债务风险来看，根据国际货币基金组织的估计在今年年终的时候，美国的对外总负债接近14万亿，和美国的GDP量是相当的。在这其中，仅仅是美国连邦政府负担的外债就有4万亿美元，又有大概3.2万亿是美国政府发行的长期债券。我们知道在债务中相当大的部分是其他国家以美元持有外汇储备。截止到今年三季度，全球各国所拥有的外汇储备是8.4万亿美元，其中货币种类有4.7万亿美元，在这4.7万亿美元当中有62%都是以美元形势持有的，显然美国增发货币之后，造成美元的购买力下降、美元的贬值，相应使得美国的债务减轻了，其他国家拥有的资产显然就缩水了。

因此，美国通过这样的举措，实际上有转嫁美国债务风险的目的。二是转嫁难以解决的国内经济危机，近期美国经济出现了复苏放缓的情况，我们能够看到的，比如今年以来跟美国GDP的增长率基本上呈现了下降的趋势，尤其是让美国政府比较难受、比较难堪的情况，美国的经济刺激措施在扩大就业方面的效果要远远低于预期。最近看到美国的一个媒体，评了难以相信的预测结果，最差的排在前十名的不是第一名就是第二名，美国副总统讲了美国的经济刺激措施将在今年下半年能够使得美国的失业率出现明显的下降。当然大家都知道，之所以它会被排为最差的预测结果的前两名，显然效果是很差的，说明美国国内的问题还是比较严重的。在这种情况下，由于美国的债务负担很重，财务空间很小，美国靠什么维持这样的增长呢？我们知道美国在危机之后曾经提出了“经济再平衡”的战略，这个“再平衡”就是要缩小赤字占GDP的比例，这显然要求提高储蓄率，降低消费率。但是我们知道，提高储蓄率降低消费率的情况对失衡是有积极作用的，但是返过来会影响美国国内需求扩张步伐和经济复苏的进程。因此美国还需要从国外寻找市场，从其他国家争夺市场份额。在这种情况下，我们知道全球的需求和高涨时期是没法比，显然会影响到其他国家复苏的进程。三是通过美元贬值为美国重振制造业创造条件。金融危机之后美国提出在工业化这个战略提出的背景是什么呢？美国认识到从1970年前后，布雷顿森林体系崩溃之后，美国实行浮动费率之后，对金融业的发展起到了促进作用。这种情况相对削弱了美国工业的实力或者是工业发展水平。金融危机之后，美国认识到再去依靠金融和房地产业发展去解决就业问题显然是不大可能了，在这种情况下急需重振美国的制造业，这和美国的经济再平衡战略配套，作为扩大国内就业的重要渠道。我们认为美国的量化宽松货币政策是要通过这样的政策诱导美元贬值，使美国商品在美国国内市场竞争力增强，通过这种竞争力的增强替代大量的国外进口，提高与进口商产品竞争的优势，为美国国内的制造业发展创造更大的市场空间。我们刚才也讲到这个贬值不仅对国内有影响，对美国出口产品的竞争力也有帮助。通过这两方面为美国的重振制造业创造了比较好的条件。

这些情况是美国所要达到的几方面主要的目的，它为了达到这样的目的，基本上都是美国从自己的立场出发，从解决自己的问题出发出台这样的政策。这样的政策，对事业经济会造成很多负面的影响，暴露出的一个问题是加大全球通货膨胀的压力。量化宽松的货币政策能够开始增大美元供应量的作用，同时也诱导了美元比较明显的贬值。在这种情况下，由于美元是国际上最主要的交易计价货币，美元贬值显然会引起大宗商品价格的增长。自从美国提出了第二轮量化宽松货币政策之后，实际上已经造成了一轮大宗商品价格上涨，而且这轮上涨的势头比较快。第二通货膨胀的压力有一个渠道及就是美国的供应量增加和美元贬值会造成全球热钱的增加，另外由于美国贬值这些热钱不是留在美国，而是流向新经济体以及其他的一些发达国家，这些热钱流入其他发达国家以后，显然其他国家有一部分会混入到国家外汇储备当中，这就会造成央行通过货币杠杆渠道增加本币的供应量，这也会造成其他国家通胀压力的加大。这种通胀压力的加大，在新兴经济体国家本身已经很严重了，像印度、俄罗斯通胀本身就很高，印度一直是在两位数左右徘徊，印度最近由于洋葱价格问题造成了国内很大的风波，甚至形成了政治压力。这些问题对新兴体和其他的发展国家，会加大这方面的压力。

还有一个主要的影响是加剧全球的不平衡，甚至会导致再次发生金融危机，甚至是会使发生危机的风险加大。美国实行量化宽松货币政策在刺激美国的需求，由于这种政策的实行，新兴经济体的通胀压力是加大的，迫于这种压力加大会收紧政策，这种情况对于新型经济体的极度扩张会造成负面影响。我们知道如果要想化解经济不平衡，最大的不平衡是美国的逆差和新型经济体的顺差。如果说美国还是在刺激需求，而经济体是在收缩需求，显然美国的逆差还会加大，新兴经济体的顺差相应也会扩大。因此，这样一种政策造成了一种矛盾，和美国要达到的在危机以来一直说经济不平衡是造成经济危机发生的重要原因，但这种政策显然可能会加剧全球供应链的情况。另外大量的热钱流入新兴国家经济体，就会加速资产泡沫的形成，将来一旦美国货币政策转向之后，这些热钱如果在发展中国家和新兴经济体流出，比如说回流到美国或者是欧洲国家，这些新型国家将来还会出现资产泡沫的可能性。在历史上这种资本的大进大出，尤其是先流入后流出之后往往是造成经济危机的重要原因，这会为将来新兴经济体发生经济危机埋下祸根。

量化宽松货币政策能否达到美联储提出的预期效果？我们刚才讲到，美国实行货币政策是要促进经济增长，扩大就业。我们都知道，货币政策要达到促进经济增长、扩大就业的作用，首先必须是在刺激需求方面产生作用。现在由于美国的货币政策传导受阻，难以有效发挥作用。我们知道量化宽松货币政策直接购买的国债，最直接的影响是扩大美国基础货币的供应量。但现在由于美国货币运行机制存在问题，这种大量的基础货币投放之后，没有带动工商企业对居民发放贷款。截止到11月17日，商业银行的信贷总规模大概接近67000亿，这样的规模比2008年底的时候超过了7300亿左右的规模显然还有明显的下降，即使与去年同期比也有一定幅度的下降。美国商业银行投放的规模小，显然使货币政策达不到效果。美国实行量化宽松货币政策会增长这种后果，其中一个原因是前面发生了金融危机之后，无论是居民也好，还是企业也好，它的资信状况都很差，这种情况下银行对它的信贷都会持比较审慎的态度，另外由于商业银行本身的资产信贷状况也有所恶化，它的贷款能力的投放也会有影响，因此出现了这种情况。

另外，跟美国现在所采取的政策组合是有关系的，美国这种信贷联邦基金利率目标是0-0.25的区间，但是现在我们知道美国长期受益国债收益率大概是在百分之二点多，不到百分之三的水平。商业银行可以以很低的利率融资之后只需要购买国债就可以了，像正常时期投放贷款，通过信贷活动赚取受益。通过低成本拿到资金，然后投放国债，商业银行投放贷款的动力会下降，这种政策组合本身就使得美国的商业银行贷款受到了影响，另外实行量化宽松货币政策诱导了美元的贬值。一方面是增加了美元基础货币的供应，另一方面美元在贬值，用一个不恰当的词是“驱赶”，驱赶美国的资金向外流，这样美国的信贷投放会受到影响，包括美国证券市场发放规模都会受到影响，使得货币政策的传导效果受到一些影响。这种效果受到影响大概可以从这样一些指标反映出来。一个是基础货币投放之后达没达到效果，一个是要看货币供应量的变化情况。在金融危机以来，美国的货币成数，一个是用M1算的，一个是有M2算的，我们可以看到货币成数是大量下降的。从今年以来，有一个小幅的反弹情况，但现在的水平像M1的成数和M2的成数都和危机前的水平低一半左右。这显然使得投放基础货币的作用被货币成数急剧缩小的效应抵消了。尽管美国的基础货币供应是翻倍的增长，但货币供应量，M2只增长了3%左右。

即便是通过这样的效应使得美国的货币供应有一定的增长，但由于这种信贷活动是萎缩的，这种情况下，而且信贷资金少了之后影响到美国的信贷消费比，美国消费理念信贷消费起了很大的作用。美国的货币流通速度和危机前相比有明显下降的情况。我们可以看到现在货币流通速度和危机前相比大概下降了20%左右。这种情况显然也会使得美元发挥流通媒介的作用下降。美国现在采取量化宽松货币政策在刺激需求和扩大就业方面的作用会大打折扣，发挥不了预想那么大的作用。

最近在14日的时候，美联储公开市场委员会发表了一个会议新闻，美联储承认目前实行量化宽松货币政策没有达到预期的效果，但它还表态继续实行第二轮的量化宽松货币政策。美国这种量化宽松货币政策不能完全达到美联储声称达到的预期效果，而且对美国的货币地位会造成负面的影响。这个负面影响是由于美元的贬值，国外持有美元资产的金融机构不再愿意持有美元资产，这个时候会抛售美元资产，这样就会继续影响美元的国际稳定和削弱美元的购买力，这会削弱美元的国际地位。在80年代后期的时候，当时由于美国采取大幅度贬值的情况，曾经使美国在国际储备货币中的比重由70%左右下降到50%左右。美元在外汇储备里占62%左右，美国这样的政策实行下去，不排除美元在外汇储备所占比重大幅下降的情况。

我汇报的内容就这些，谢谢大家！