2009年11月09日 12:30凤凰网财经【大 中 小】 【打印】 共有评论0条

主持人：到08年底中信集团总的资产已经超过了16000亿人民币，08年是一个艰苦的年份，他们仍然创造了多于140亿人民币的净利润，所以从发现价值创造价值的角度中信集团可以说是我们都学习的榜样，谢谢常总。下面一位是Roger Leeds，首先Roger Leeds他是一个学者，他是(英文)大学的教授，同时是宾夕法尼亚商学院(英文)的兼职教授，也是哥伦比亚大学MBA的兼职教授，我认识Roger Leeds是因为他在做义工，就是他做了一个非盈利组织叫做新兴市场PE协会的主席，在这个过程中发现这个想法特别重要，因为现在大家都觉得新兴市场有PE，但是(英文)成立的时候新兴市场是不是能够有PE是一个不确定的东西，所以我们请Roger Leeds来跟大家分享一下今后会是怎么样，因为你一直在做预测，就请您再继续预测。

Roger Leeds：谢谢赵先生，当我一开始担任，我每一次戴上这个教授的帽子，我经常发现大家对于PE有很多的误解，尤其是PE投资到，在发达国家国家的PE跟新兴市场的PE大家还是有很多误解和不了解，所以我要提一些想法，也许在座的各位不一定同意，但是我认为投资像中国或者其他新兴市场的这种PE，他们这种资产级别是与投资发达国家西方国家的这些PE是完全不一样的一个资产级别。

但是那是因为它的风险所面临的机遇是完全不一样的，当然程序是一样的了，我们一开始做投资，做调查，会经过谈判、估值，然后事后进行评估、管理介入、最后退出这个程序是显然的，但是光是这种类似信息是不一样的，在西方的PE跟在中国还是有本质上的不一样，不一样在哪里呢？我给各位举一个例子来说明为什么我觉得新兴市场的PE与发达市场的PE是完全不一样的，尤其是在中国的PE，还有中国PE的一些操作方式是非常不一样的，首先我们想到在西方国家比方说像凯雷，这样的西方国家的一些PE基金，它们的基金规模是数十亿美金，数十亿美金并不代表它好，或者是不好，只是说他们的投资额每一笔交易，每一单的金额是非常高的，就是他们在中国要看到这么大一单的这个交易可能是比较不太容易。

所以在中国PE的这些相对来说每一单可能会比较小。那么同时我们也看到在西方的这些交易，他们有些未必是完全是PE的，因为有些PE它其实是把这些上市公司给拉下来，让它下市，这跟我们传统想象的在中国的这种PE是不太一样的，中国永远是把一个未上市的公司做成上市，但是在国外会把上市公司做成私有公司，另外一个不同，就是在中国的私募基金还有其他新兴国家的私募基金做的杠杆非常少，有一部分原因就是放贷的市场不够，但是在西方杠杆基本上融资的渠道是非常丰富的，在国外做这种杠杆收购70%、80%的一些公司并购其实都是用借来的钱做并购的，当然经济形势好的时候我们都说很好，钱借来的时候我们可以拿来买，四两拨千斤，但是到了08年、09年的势头，放在市场紧缩的情形这种杠杆就不好做了，因为它的收益会是非常少的，这是另外一个很大的差别。

另外一个就是在发达国家，我们看到PE它更是一个创造价值的过程，尤其在新兴国家，中国和新兴市场，如果你跟中国的一些基金管理员他们会说钱很重要，但是钱不是所有的，这只是其中的一部分，最重要的是资金注入过程当中你可以为企业创造价值，是把钱投到一个公司当中透过双边的合作，这些PE还有公司的创始人，公司的管理层，几方之间努力的合作，齐心合力，把这个公司做的好，这是最终的一个成功退出的最重要的前提，所以PE最重要的价值体现就在于创造价值，我认为在发达国家当中这种价值创造其实是更明显的，所以这两种不同的PE之间的比较，我觉得我们要特别的小心，不要简单的把这个中国跟西方的PE混为一谈，那么另外当然在发展中国家进行投资的时候，风险相对是比较高的，因为在中国人才严重不足，就是在各个层面我们都很难找到有能力的基金管理人，他对某个行业有专门的了解，而且光是要累计他在行业的经验就要花好长的时间，然后再让他作为基金经理人需要的时间更长，那么所以我们对于专业经理人公司理念，就是背投公司理念它的管理层也是极度缺乏的，另外公司企业管理治理在中国相对来说，不仅中国，其他的新兴市场当中也只是刚刚开始，所以企业的这种透明度，还有披露，还有会计等等，种种的操作，在新兴市场当中还有很长的一段路要走，才能够追赶得上发达国家这些企业的水平。

另外一个我们一定要讲到的就是退出，因为没有退出就没有PE，我们必须要有退出的机会跟渠道，我们现在深圳有了创业板，所以的确是一个非常振奋人心的好消息，但是即便如此，在大部分对于中国的PE经理人来说退出仍然是比较困难的一条路，所以这个仍然是我们比较顾虑的一件事情，比较值得担忧的一件事情。所以我认为的确西方的PE与中国的PE是有一些相同性，但是我们要非常小心，不要过渡的简化或者是把它混为一谈，而我们应该要关注中国的PE与西方PE不一样的地方，因为就是这些差异使得你们会有更多的一些机会。

主持人：我已经收到了很多台下听众的问题，我们的时间有限，所以我们做一个动态决定，就是我本来准备想提的问题就不提了，我们就直接提大家提的问题，我请求各位台上的嘉宾做一个比赛，用最短的语言来回答最多的问题。我们下面的模式是我来代表听众提问题，时间有限我会指向性的把这个问题提到某一位嘉宾，但是大家也欢迎用简短的方式来抢答。

第一个问题，第一个问题问大卫，这个问题问的就是中国的PE已经受到大家的关注，您刚才也提到了所有全球的PE好像都非常关注中国的市场，我们是不是现在在中国的面临的状况就是钱太多，项目太少呢？还是说我们看到的是以后的估值接下来会越估越高，估值太高了以后项目最后反而没有回报，没有利润。请回答:

大卫.鲁宾斯坦：

我觉得每一次，当然钱多项目少的时候总是有可能导致估值过高的情形，我觉得中国要避免这种估值过高的现象的话，那么就必须要让大家遵守纪律，因为每一些估值或者每一个项目总有一个门槛，就是它的倍数做到多少的时候，你超过这个接下来就不值了，这个项目就不值得做了，所以为了避免中国有这种泡沫或者是再回到我们07年、08年这种泡沫的现象，我们也许就应该关注一些小的、中型的一些项目。因为中型跟小型的项目它就应该要根据它务实的这个规模，实际公司的表现来进行投资。现在有一些西方的基金也进入中国，也有一些中国本土的一些PE，那么中西方的PE也是一场混战，有时候所以当然没有说完美的这种解答，要进入一个市场的时候，比如说我们团队当中每一个团队的成员都是中国公民，所以我们认为如果说即便是对于一个西方的PE团队来说，虽然我们一定要保证我们的团队当中有自己中国的团队来避免出现这种大家抢项目造成泡沫化的现象，但是我觉得我们必须要避免，每个人遵守纪律在做投资的时候，来避免这种泡沫的情形出现。但是我认为，我觉得其实有很多项目是可以选的，如果你要等着投资银行来给你一些项目的话，那么你出手就可能太晚了，你可以看一看其他的大城市，不一定只看北京或者是上海，然后自己积极的去寻找这些项目跟背投公司的话，那么我相信这些公司可能投资的价格估值会比较合理。

主持人：谢谢，下面一个是请吴行长带头回答的，就是如何对PE进行适度监管，特别有一个例子，如何看待现在创业板过渡炒作的问题。

吴哓灵：我想对于PE的适度监管，我想主要的就是应该统一法规，分类指导，所谓统一法规的意思，我就是说希望我们国家能够在什么叫私募股权基金这个私募的这个界定上有一个统一的认识，既然是私募它就有一个投资方和被投资方，就是管理人和被投资方他的一个合约，怎么要约定一些最基本的权利和义务。第三，就是说作为PE，就是股权投资基金，它的最基本的信息披露应该是什么样的，就是在什么样的范围内怎么样来披露。第四，这个行业我个人一致认为应该是由行业自律管理的，那么这个自律管理它作为一个协会来说，它是应该怎样来定位的，我想如果在这四个方面有一个统一的法规的话，最好实行分类指导。

那么就是三类，第一就是玩少数人的小钱的PE和除了要管少数人小钱以外，还想管公众机构钱的PE，那么就是说想要社保基金的钱，养老基金的钱，国有企业的钱，金融机构的钱，如果你想玩这些个大钱的，那么你在PE的指导上头要更稍微严一点，但是我认为这应该是通过行业的自律来管理的。第三类，就是除了你要私人的钱，还想要政府的钱，希望政府来扶持你指导你的，我想这应该到政府的管理部，这类的PE应该更多的也要接受政府管理部门的一些指导，这就是我对这个适度监管的一个想法。

那么对于现在我们的这个创业板的企业被过渡炒作，在PE进入的时候很多的企业的溢价是非常高，估值有点过高了，怎么来加强监管呢？我想应该是有三个方面，第一，作为监管当局来说，应该对投资者有充分的风险提示，我想证监会已经做了。第二，应该对交易规则有很好的规定，证监会也做了。第三，应该是政府提供一个比较适度的宏观环境，也就是说中央银行不能放水太多。世界上如果流动性太多的话，到哪儿都会股出泡沫来，因而政府需要有一个稳健的宏观调控的环境。第四，任何一个监管当局都无法来规范每一个投资者的行为，投资者只能够通过自己的实践，就是说中国的古话叫做不吃梨子不知道梨子的味道，不撞南墙不回头，所以最后还是投资者自己的实践能够来避免过渡的炒作。谢谢。

主持人：谢谢吴行长。

王理事长去年您在首次大会做主旨发言的时候做了一个现在看来像神仙一样的预测，您说，那是11月10号说经验证明，拉动内需最具成效的方法为投资，预期将对经济产生很好的保增长的作用，然后不几天之后我们就有四万亿的拉动，刚才讲到明年的经济形势可能还需要经济拉动，但是银行开始担心它的债务质量，政府的财政也渐渐的趋于枯竭，我又注意到您和社保和美国最大养老基金最重要的区别是它在边去投资，边去付钱，那么多退休的员工，每个月指望拿着他的钱去养老，而您这儿是世界上几乎唯一一个只进不出的基金，作为一个战略储备，况且底下有一个朋友问了一个问题说10%的划转，仿佛又源源不断的给你提供素材，包括现在也有一个说法，您也可以回答，那么存量是不是也全部找后帐，全部划一把。我想结合一下就是说今后是不是社保在支持中国的各种各样的投资者，特别是GP更多程度上去做股权投资会起到一个引领性的作用。谢谢。

王忠民：你换这个题目让我很难聚焦，所以问了好多，从中国经济成长的现在目前看还是以投资作为拉动GDP较高份额的角度看，那社保基金在投资领域当中做更多的事情是吻合这个主题的。但是我们也是更多的往启动内需的角度去看，所以我们是往更能启动内需的投资方向上去推动这样的事情。那么社保基金在和GP之间的互动我们社保基金始终是看待中国的GP市场在迅速的成长，特别是人民币的GP管理基金公司也在迅速，乃至于神速的成长，它管理资金的数量，以及形成不同的风格，不同的类型也在扩大成长，我做一个跟大多数人不同看法的一个观点，近三年内可能LP还有优势，因为GP还想获得更多的资金去投资，抓住目前快速经济增长的机遇，如果过了三五年之后，LP的这种优势可能渐渐就会消失，市场上将会表现为LP对GP而言不差钱的一种理事现象，不差钱，一方面就是刚才大家问到境外资金是到中国来寻求市场。

另一方面不差钱是中国的社会财富积累在资本当中的不同渠道，都会拿来投资，现在表现为民营企业、私营企业到了第二代、第三代的时候肯定不会自己直接去管，而是拿出来的盈利部分做LP去找别人替他投资，而中国的大型的养老基金机构，类似于我们社保机构，还有其他的投资基金，类似于中信也不一定完全自己直接投，也都是找投资者，中国的国有企业未来如果不是自己投，而是拿出来做LP，做投资选择GP的话，不差钱必须对应的是一个成熟的有经验的，可以帮大家把投资做好的GP市场的丰富发展，社保基金愿意在这个时期和未来一个时期都能够做的看得清楚，做的准确，获得对社保基金责任的回报。

那么具体到我们社保基金从市场上划了一些股票来，能不能还划存量，目前还没有提议，因为存量还远着呢，目前是想划少一点才是以每一次上市的融资额，由这次上市当中的国有股权来担当把这10%划了，存量，增量才划10%，何谈存量，这样一个划存量的问题还很远，我希望在座的各位经常呼吁这件事情，另外就是说关于一划股权以后，还有退出以后，这10%都划给社保基金是不是会影响到GP或者其他方面的发展，我想所有，我们社保基金是坚持一切事情以社会经济发展，以各方的利益平衡来推动市场发展，有需要讨论的地方社保基金会积极讨论，有需要做出某方面的建议和方法上的改进的地方，社保基金也会积极去做这样的事情，暗含着这样或者那样政策的可讨论空间。好，谢谢。

主持人：谢谢理事长，常总在我学习您的履历的时候发现您是哪里有危机，你就在哪里出现，2000年的时候中信嘉华银行出现了问题，您去把它转过来，刚才讲了建行需要重组，您去把它做起来，当然最近发生的中信泰福您又挺身而出，听众里面有很多问的一个问题，您可以回答的就是关于国进民退的问题，国有企业管的这么好，赚那么多钱，再加上这次的刺激导向于国有企业为通路，给大家造成了一个担心，会不会以后私营的和民营的企业不再受到欢迎？

常振明：因为这个现在我们国家的宪法上也规定是多种经济形式的这么一个体，包括个体经营和股份制，所以实际上我自己有不同的解读，裹腿民进，因为我感觉就是说首先国有企业的概念，还有股份制企业，里面国有企业占股份的比例这样就变成国有企业，或者是这个概念并不是一个非常特别清晰的，因为既然是市场经济，市场经济其实主要并不是国有企业跟私有企业，而是竞争，而是靠资源分配和效率，靠竞争来市场经济的一个基本的体制。我觉得就是竞争性哪个强呢？那么就是由这个企业来代替。

比如资源分配的方式，整个经济体的资源分配方式，主要还是靠市场来分配，这个市场来配置资源的这个基础没有变化，那么我觉得这是一个最主要的我们考虑的一个点。而不是靠行政命令和其他的来分配资源的方式，这样来运转经济的方式，靠市场、靠竞争，我想这是我们主要考虑的方式。所以至于国退跟民退等等的方式，实际上我觉得只不过是一种形式。

那么我想就是说在特别是在PE当中，有很多的投资者在投资到PE当中，他希望是做，有的投资是被动的管理，就是说我投资只是一个金融的投资者，然后我参加一下董事会，或者说我不参加董事会，我看看它的资产负债表等等的，那么从中信集团公司以来，包括我们下边的投资基金，基本上我们主要采取的方式都是直接参与经营。因为不直接参与经营我们不了解，我们投资的对象的情况，而且也不能掌握他的情况，我们也希望通过我们的资源来帮助企业做好，而且施加我们的影响力，就是刚才Roger Leeds讲的有一点我是非常赞同的，就是说我们不管投资到哪儿，我们是希望这个企业能够强大，而且这个企业的价值能够得到充分的发挥，这是我们一个最基础的点，如果企业我们能够通过我们整个的资源的配置，能够使企业的价值得到提升，能够使企业发展这个实际上是我们所有投资的一个最基础的目的。

主持人：谢谢常总，我们时间的关系做另外一个试验，一个问题两个人回答。那么Roger Leeds你们两个人都来回答，一个就是GP和LP，那么在传统来说，至少在中国来说谁有钱就应该是负责起责任去管好自己的钱，或者有权力支配自己的钱，但是你说我们投资者要把钱交给GP，让他们去管理，而且赚了钱大家还要分成，这可能很不符合我们传统的理念，Roger Leeds您给我们介绍了GP、LP产业的历史，你说采取这种模式是最好的，能不能再说一说？

强卡罗.马克：我觉得我们现在回顾一下历史，比如说看一看我们加州的养老基金，那么我们是直接投资者，也就是说大多数情况下我们是直接投资者，我们直接去买上市公司的股票，此外的话我们也购买一些固定收益的金融产品，购买比如说各国的公司的证券，就PE来说，我们加州养老公司一共有16个人来管PE方面的业务，所以你说16个人，你说16个人能够很充分的去去投资，而且的话在全球范围内进行投资，而且获得喜人的业绩，所以你没有办法，你只能依靠第三方来帮助你。而且的话我们加州养老基金肯定是长期眼光的投资者，比如说刚才大家谈到说应该有一种形式，一个基础，这样的话让PE做出正确的投资。

那么就加州养老基金来说，我们是怎么保护自己的资产，我们当然跟其他的还有其他的LP了，其实我们是跟GP一起合作的，然后定下合作投资的目标，比如说投资于某一个地区的一个私人企业，还是做杠杆收购，那么在跟GP的合同当中已经清楚的说明了这个资本应该怎么去用，怎么去投资，或者在合同当中它有一些对GP的限制条款说你不能投资于哪里哪里，比如说GP不能去投资于房地产，如果是PE的话，如果是收购基金，不能收购那些早期不成熟的技术，所以的话LP是有机质去控制投资的，当然你要依靠有经验的GP去管理，如果GP有内能力，而且合同进行约束的话，你大可放心我们直接投资者，我们这些LP就高枕无忧了，另外也是非常重要的，比如说给他分发了我们投资的指南和指引，这里一定要有相应的治理的结构，要有信息披露和透明度，所以这些年来我们已经投资度很高了，而且我们的监管的能力是很强的，所以的话LP跟GP是签署了协议，签署了合同的，所以的话那些不应该做的事情合同已经说明了GP不能做。

Roger Leeds：我们刚才说PE，它在不同的国家也许一些具体的运作是不一样的，发达国家和在中国的状况不一样，但是我想在未来两年应该会越来越融合，因为到目前似乎中国的LP有限投资者好像还不是很相信那些合伙人GP，不太放心把自己的钱交到GP的手里，让GP去帮你投资，与此同时，这些LP本身又不参与投资的决策，但是要达到这一个境界的话，一定要有充分信息的披露，但是你还是应该放手的让GP去做。

我想之所以人们说基金行业应该是LP和GP，这当然是在西方发展起来的一种框架模式，因为通常LP来说它手上掌握的资产很多，它要分配很多的资产，那么你光是十几个人，比如说像加州养老基金，就十几个人不可能做的到，你不可能有人什么行业都懂，但是GP他肯定比你懂，当然我们LP我们这些有限投资者也应该有一些专长，但是更重要的是你既然给钱给那些GP去做事，你就应该放手的让GP，那么对LP来说你应该要对GP进行尽职的调查，就是他们的投资项目，而且要确保他们有充分信息的披露，而且的话要定期的跟你的有限投资者GP进行对话，从而确保GP没有违反投资协议，而且没有违背他们之前的诺言。

但是如果LP有限投资人是想直接的去管GP的事情的话，日常的事情，那是没有用的，而且是适得其反的，而且的话应该说也不符合LP的能力，我想在以后这一点应在中国还是在其他国家会变得越来越明显，也就是在中国和其他的发展中国家也会更多的采纳西方国家成熟的做法。

大卫：我可能是坐在这里唯一的GP了，我要辩解一下，他们说的话我都很同意，我们GP的话肯定在某一个领域有专长，我们的专长我们知道在这个行业怎么去投资，怎么去监督，怎么获得好的投资的回报，当然GP它也应该要获得报酬才行，对那些LP有限和投资者，如果他总是对GP抱有疑虑的话，那可能最后GP都不想帮你干活儿了，在西方还存在法律责任的问题，LP如果非常积极的干预GP的决策，在这种情况下你可以说是LP违反了有关的合同，违反了有关的规定，所以我就在西方这种体制，当然有一些缺陷，但是总的来说还是不错的，GP也有自己的激励机制，一定要把自己的事情做好，LP要确保你设立的激励机制符合双方的利益。

主持人：我来说一组数字，作为我们这次盛会的结束语，事实上PE是一个很有生命力的行业，它很年轻，但是规模很大，有生命力最重要的一个表现就是到目前的历史证明，PE回报高于公众市场的回报，用五年的统计，这是全球大致的数字，过去PE的回报率最好的，我们说最好的，刚才大卫讲的，25%的PE回报率多于20%，而同期公众市场的指数是在5%到9%左右，十年更是如此，所以我相信这是最重要的证实PE还继续会有生命力。

好了，没有不散的宴席，让我在这儿感谢我们的听众，认真的听取和提取问题，我也想借此机会特别感谢北京市，感谢我们协会把我们带到了一起，最后让我代表大家感谢我们的嘉宾，谢谢大家！

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