融资融券交易试点中投资者权益保护制度研究(2)

完善融资融券交易试点中投资者权益保护制度四大建议

正在实施的融资融券交易试点的投资者权益保护制度体系，从保护要求看，投资者权益的保护层次和保护环节基本具备，能够满足投资者权益保护的基本需求，解决了有或无的问题；从保护的水平看，投资者保护的制度结构、实现机制和制度效率阶段特征明显，不能充分实现投资者的发展权益，没能有效解决好或差的问题，需要完善投资者保护的途径和方式。为此，建议：

一是加快落实融资融券交易试点的长远规划。落实投资者的发展权益，需要全面梳理融资融券业务试点的理论基础和内在逻辑，明确融资融券的试点目标、试点原则、试点内容和试点措施。

与现有制度相比，融资融券交易是一种新的交易制度，引入证券信用交易，增加证券借贷关系。

与之对应，从制度本质看，金融商品使用价值有提供安全性、流动性和收益性三个属性的要求；从国际惯例看，1998年9月国际证监会组织(IOSCO)《证券监管的目标与原则》确立了投资者保护，保持证券市场的公平、效率和透明，减少系统风险的三大证券监管目标；实现融资融券试点“市场有秩序”的初期目标，要求彰显“市场少风险”，从法律角度解决好制度机制的合规性，从经济角度处理好制度机制的合理性，做到法律上合规、经济上合理，确保安全性、减少系统风险、落实审慎监管原则。在保证了安全性、减少系统风险，解决好有和无的问题之后，扩大试点就要谈流动性、保持证券市场的公平、效率和透明，解决多和少的问题；最后的全面普及就要谈收益性、强调投资者发展权益，解决优和劣的问题。

二是建立融资融券交易的集中化转融通制度。落实投资者发展权益，关键是修改《证券公司融资融券业务试点管理办法》第十八条“证券公司向客户融资，只能使用融资专用资金账户内的资金；向客户融券，只能使用融券专用证券账户内的证券”。这种制度安排导致融资融券交易变成了证券公司与投资者零和博弈，通过引入集中化的转融通制度，组建证券金融公司，连通资本市场与货币市场、增加融资来源，允许机构投资者和上市公司融通富余证券、扩大融券来源，及时补充融资融券交易的不足信用，赋予其调控融资融券交易职能，创建多方正和博弈的格局，持续健康发展融资融券交易市场。

三是建立融资融券交易市场准入的调整制度。具体地说，从需求角度看，融资融券试点要“让合适的投资者去买合适的产品”，构建投资者适当性制度；从供给角度看，融资融券试点要“将合适的产品卖给合适的投资者”，建立证券公司适当性制度；从交易标的看，融资融券试点要“选合适的证券充当合适的标的”，设立标的证券适当性制度。在宏观管理上，融资融券试点要做到风险可测、可控和可承受，构建系统风险适当性制度。最终做到投资者合适、证券公司合适、标的证券合适和系统风险合适，实现社会福利最大化。

上述表明，融资融券试点要求建立市场准入的制度机制体系，采取“有取有舍”措施：一是从需求角度，根据投资禀赋和投资能力，设置资金门槛、知识门槛和经验门槛，建立融资融券试点的投资者市场准入制度。二是根据市场需要、券商的证券信用禀赋和信用能力，确定净资本规模、风控能力和交易系统等证券公司适当性标准，建立试点证券公司市场准入制度。三是选择交易量排名靠前、需求相对缺乏价格弹性、供给相对缺乏价格弹性的标的证券，设立标的证券适当性制度。四是及时和处置揭示单个账户、单只证券、单个券商和整个市场的风险，建立融资融券系统风险适当性制度。

四是建立融资融券交易的投资者保护评价制度。融资融券是资本市场的一项重要创新，金融创新都在一定程度上转移和分散风险，从制度机制满足大多数人的风险厌恶需求。但如果创新失败，往往放大风险，甚至酿成金融危机。美国次贷危机引发国际金融危机，一定程度上就是次贷产品不断创新，反复衍生，“有毒产品”分布到各种机构、扩散到全球金融体系的结果，最终是一损俱损，投资者的利益受到损害。这就要求，建立融资融券交易的投资者保护评价制度，实时评价投资者权益保护的意愿、能力、措施和结果。

(作者系中国证券业协会发展战略工作委员会副主任)

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