五粮液：风雨彩虹

2009年09月21日 10:56股市动态分析【大中小】【打印】共有评论0条

本刊记者万晓

近期，“中国酒王”五粮液被证监会立案调查。时隔一周，公司董事长唐桥首开金口，逐一澄清外界质疑。那么，五粮液“违规门”究竟因何而起？在此风口浪尖，董事长自掏腰包购入2万股五粮液，又能否完成“自我救赎”？

逃税之说不靠谱

自五粮液9月9日发布被立案调查公告以来，各种猜想甚嚣尘上。其中，江湖传闻最多的就是“涉嫌偷税漏税”。

按照五粮液董事长唐桥的说法，今年4月，封某、周某等4人曾经就五粮液涉嫌少缴消费税的事情提请诉讼，诉讼理由是通过对五粮液从2006年至2008年年报的分析，五粮液三年存在少交消费税约19.51亿元嫌疑。因此，有人猜测，五粮液此次出事，或与此事有关。不过，笔者认为，这种猜测并不靠谱。首先，白酒企业进行消费税避税行为早已是这个行业公开的秘密。此前，税务总局刚刚发文规范此类避税，如果证监会想查上市公司的避税行为，只要是酒类上市公司，除山西汾酒外，都逃不了干系，只拿五粮液开刀，似乎有点“厚此薄彼”。况且，即使真要查五粮液的消费税问题，主体也不该是证监会，而应该是国税局。因此，逃税之说明显是站不住脚的。

关联交易有问题

同样，受外界质疑的还有五粮液的“关联交易”。从一系列的“去关联化”的运作来看，五粮液关联交易的十年之寒，有融冰迹象。2008年2月，公司董事会正式公告将整合五粮液集团所属的部分酒类相关资产，在三年内逐步将集团公司中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来。2009年2月24日，五粮液公告称，将以38亿元现金溢价购买集团所属5家公司的全部股权。今年7月9日，五粮液停牌，公布合资设立酒类销售公司，并约束公司与集团的持股比例为8：2。至此，五粮液在解决有形资产方面的关联交易基本成型。

　虽然关联交易减少了，但笔者认为，五粮液用“关联收购”解决“关联交易”的做法，如何定价，就是一个不小的问题。为了收购集团旗下的几家关联公司，五粮液掏出了38亿元的真金白银，如此高的资产溢价，相当于一次性的利益输送。因此，五粮液的“关联收购”，初衷是好的，但定价是否公允，就需要等待监管部门的核实。

“酒后炒股”最可恶

笔者认为，除关联交易外，“酒后炒股”应该是五粮液惹上麻烦最主要的原因。我们收集了各方资料，大致还原了整个事件的原貌：2001年4月，五粮液旗下的经销商五粮春销售公司以“拓展新产品市场，补充流动货币资金”为由，向五粮液集团的子公司——五粮液进出口公司贷到8000万元。在这笔资金划拨的过程中，先后涉及了五粮液集团、五粮液集团进出口公司(五粮液集团子公司，全权负责五粮液产品的销售)、五粮液股份公司、五粮液投资公司(五粮液控股95%)、五粮春销售公司。

公开资料显示：五粮春销售公司，作为专门负责销售五粮春酒的全国总经销，是由谢军、王国学实际控制的成都智溢负责。成都智溢成立于1999年6月，注册资本仅200万元。而据媒体报料，王国学是五粮液前董事长王国春胞弟，而谢军是四川省委原书记谢世杰之子。

几经转手，筹到这8000万元后，成都智溢正式杀入资本市场。为了向巴菲特“学习”，成都智溢选择“不熟不做”，“专买”五粮液。数据显示：成都智溢数次大笔买入的时机均与五粮液的利润分配方案相吻合：2001年6月29日收盘前，成都智溢一共买入231万股五粮液股票，这一天正好是2001年半年报截止的最后一个交易日。2001年7月18日，五粮液发布2001年中期业绩报告，上市以来一直不分红、不送股的五粮液改变了利润分配方式，推出了每10股送4股转增3股派1元(含税)的分配方案。2004年2月24日，当年春节之后的第一个交易日，成都智溢账户再次开始大量买入五粮液股票，而五粮液董事会在这一天开会商议分红送股的事项。

虽然对公司“了如指掌”，但成都智溢的炒股水平，实在让人不敢恭维。到2004年4月15日，成都智溢账户股票全部抛售，亏损了约1500万元。随后，余款转入亚洲证券。2005年，亚洲证券破产清算，清算组认定该笔保证金中的5500万元为委托理财款不予赔付。最后，成都智溢用于炒股的9000万元资金(包括自有资金1000万元)只收回了2000万元。

今年2月，当亚洲证券成都南一环路营业部业务经理向晓卫在法庭上举报五粮液投资公司高管拿巨额好处费的时候，关于五粮液巨额资金失陷亚洲证券的说法，便流传开来。

翻遍五粮液的财务报告，其中并未有任何文字或数据显示其曾经借款8000万元给智溢。五粮液财务部长罗军对此解释为该笔款项是集团公司的，非股份公司所有，因此在年报中未予披露。但五粮液投资95%的股权由上市公司五粮液持有，这样一笔巨额资金的借款，公众找不到证据证明是否经过了上市公司董事会或股东大会审批，可见公司的的治理结构之混乱。无论是中科证券，还是亚洲证券，它们有一个共同点，都是因为“出事”才牵连出来五粮液的秘账。可是，在更多没有“出事”的证券公司，五粮液是否还有秘账呢？

五粮液高管：屁股到底坐那边？

作为一家蓝筹股，五粮液的公司治理如此混乱，确实让人百思不得其解。那么，问题的症结到底出在哪里？

近期，公司董事长唐桥高调增持自家股票2万股，似乎都在向投资者传达信心：“证监会的立案调查对公司影响不大”。但笔者认为，换个角度，故事还有另外一种说法。

我们简单地来算一笔账：9月11日，唐桥从二级市场一次性购买了五粮液股票两万股，购买均价22.2元/股，这笔投资共斥资44.4万元。根据五粮液2008年的年报，董事长的年薪不过7.76万元，也就是说，如果按照2008年的收入水平计算，唐董事长不吃不喝干6年，才能凑出这笔钱。

我们再来看看公司其他高管的薪酬。统计数据显示，在五粮液领取报酬和津贴的现任董事、监事和高级管理人员20人，在2008年度内的报酬、津贴总额为99.95万元。也就是说，平均一个五粮液的高管，年薪仅5万元，所有的高管全加起来，一年的工资，还不及茅台董事长袁仁国一个人的年薪。

这样一个高管团队，管理着一个主营业务收入近80亿，年利润18亿元的上市公司，显然是不正常的。但反常的背后，一定有合理的地方。据我们所知，五粮液上市公司的高管，绝大部分还在集团公司“兼职”。虽然集团公司的薪酬水平，不对外公布，但可以肯定的是，绝对不会比上市公司还低。这样一个莫名其妙的薪酬体系，一定会带来一个很现实的问题，在涉及到上市公司的重大问题上，五粮液高管的屁股，到底是坐在上市公司这边，还是集团公司那边？就成了一个“屁股决定脑袋”的问题。

正所谓“冰冻三尺，非一日之寒”。五粮液的公司治理，长期以来处在关联交易的病态之下，不把利益彻底划分清楚，短期内不可能有效解决。五粮液被立案调查肯定会影响其解决关联交易的进度，可能一直到证监会给出确切意见为止。单就这一点就足以让五粮液的投资价值大打折扣。“五粮液的水很深，即使证监会以后公布了调查结果，真相也不会这么简单。”一位知情人士坦言。至于基金公司主流基调唱多五粮液，这位不愿透露姓名的业内人士表示，这也是一个“屁股决定脑袋”的问题，目前持有五粮液的基金，多达106只，唱空等于是自毁长城，基金还没有傻到那个地步。对于这种基金重仓股只能一边拉一边打。

五粮液2008年年报中主要高管的持股量和年薪

姓名

职务

持股数( 股)

年度报酬总额(元)

唐桥

董事长

77,583

王国春

董事

136,056

91,787