皮海洲：新股发行改革重在完善价格形成机制

□本报特约评论员皮海洲

新股发行价格毫无理性的攀高已引起市场各方人士的诟病。为此，证监会主席尚福林日前表示，将进一步推动新股发行制度改革，完善一级市场价格形成机制。投资者因此对新股发行制度再次改革充满期待。

但要完善一级市场价格形成机制，就必须对症下药，找到目前一级市场价格形成机制的问题所在。笔者以为，目前一级市场价格形成机制的问题主要存在于这样三个方面。

目前新股发行价格的形成主要有这样三个环节。首先是由保荐机构提出投资报告，对发行人的投资价值作出评估，并提出新股发行定价的参考价格区间。然后由询价机构进行询价报价，而询价机构的报价又通常会参考保荐机构给定的参考价格区间来确定。在此基础上，再由发行人与联席保荐人一起根据初步询价结果，再来综合考虑发行人基本面、所处行业、可比公司估值水平及市场环境等因素来确定最终的发行价格。正是基于这样三个环节，于是三个方面的问题因此而产生。首先是保荐机构给出的参考价格区间本身就严重脱离了发行人的投资价值。由于利益的驱使，为了追逐更多的承销费用收入，并且有的保荐机构同时还是发行人的股东，因此这就使得保荐机构与发行人成为了利益共同体。于是，保荐机构给出的参考价格区间往往高估了发行人的投资价值，从而误导询价机构的询价。

其次询价制度本身迫使询价机构报高价。现行新股发行制度规定，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，如此一来，询价报价低者就可能失去参与网下配售的机会；而报高价者，包括人情报价者，相反却可以参与配售。而且报高价者最后认购股份的配售价格与其他机构也是一致的，无需为高报价承担风险。因此，现行的询价制度实际上是鼓励报高价。在这种询价机制下，新股发行价自然是越询越高。

此外，发行人与保荐机构在询价基础上的最后定价，更是不合理的规定，也背离了“市场化定价”的原则。既然是“市场化定价”，就应该由询价机构说了算，但现在的价格决定权最后掌握在了发行人的手上，而发行人为了达到最大化融资的目的，最终确定的发行价格自然也是就高不就低了。

所以，要完善一级市场价格形成机制，就必须对症下药，解决上述三个方面存在的问题。

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