2010年01月29日 12:10凤凰网财经【大 中 小】 【打印】 共有评论0条

新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开。中国人寿资产副总裁王军辉表示影响机构申购决策的有三个方面：基本面因素、市场因素、其它因素，建议重点对下一阶段新股询价制度完善，提出提高网上配售比例，取消网下锁定期，缩小累计投标询价价格区间等6点建议。

以下为中国人寿资产副总裁王军辉发言实录：

王军辉：各位领导、各位来宾上午好！根据会议的安排，我就询价机构的报价及申购决策的核心因素做一个阐述。投资者目前对中国人寿在资本市场上的一举一动都比较关注，我们既可以投资A股市场，也可以投资港股市场，下面我就结合投资这两支新股的经验，就我们机构关于申购决策的一些因素作一个阐述，同时我想借此机会就下一步完善发行新股体制改革做一些建议。

影响我们申购决策的有三个方面，一是基本面因素，第二是市场因素，第三是其它因素。基本面因素是我们这个团队考虑的最重要的因素，比如说发行人所在行业的属性，行业发展的生命周期、行业的成长性以及国家产业政策对这个行业的影响都是我们要考虑的问题，在中国来讲，可以看到各行业的新股发行市盈率有显著的差异，比如说新兴行业的市盈率比公共事业类有明显的提高，同时我们也非常关注发行人在行业中的地位，发行人在行业中越具有领导地位，他的产品市场占有率高，我们对这个股票的定价也就高。对发行人的财务指标研究也是我们要做的重要工作，发行人的销售额增长越快、毛利率和ROE水平越高，我们对该股票的价格定位水平会越高，我们投资的不仅仅是公司，也是公司的管理层，我们优秀的公司管理层以及良好的公司治理结构是这个股票提升估值的重要因素，所以我们非常欢迎与公司管理人做一对一的交流与推介。同时发行人的募资项目也是非常关注，我们也非常关注招股说明书中的负面因素，特别是与生产经营有直接和重大影响的因素，都是我们要重点考虑的。综上所述，我们新股申购的时候，主要核心考虑的基本因素，同时综合同行业历次公司的定价水平，给新股一个合理的估值。

还有一个重要因素我们还要考虑，就是所谓的市场因素，在牛市的时候新股的发行定价会明显提升，熊市的时候新股的定价会下降，实际上市场对新股的定价会起到一个放大的作用。市场不好的时候，新股的破发情况也会出现。比如说在香港市场，2006年～2007年，大概只有百分之十几的上市公司破发，我指的是当天破发，2008年有超过40%的当天破发，2009年大概有30%的股票破发，所以在成熟的市场，新股不败就是一个神话，我们的市场处于一个新兴的市场，投资者(特别是中小投资者)对新股不败的观念根深蒂固，但是我想随着监管机构不断推行新股发行的深化改革的趋势，我觉得这个神话肯定要被打破的。实际上最近很多新股上市以后已经出乎了投资者的预料。还有其它一些因素，这些因素实际上也是由我们市场的发展阶段，我们的市场特点决定的，比如说发行规模，我们发行规模是影响新股定价的重要因子。小盘股由于投资者对其成长期有一个良好的预期，同时小盘股也有很好的股本扩张能力，容易受到操纵，所以小盘股往往大于大盘股，这个根本原因主要是由于我们市场投资者的结构，我们的市场应该讲经过这么多年的发展，机构投资者逐渐壮大，我们的市场还是应该以中小投资者为主。我们作为机构投资者我们不太担心发行规模，所以我统计了一下，从2009年新股发行以来，大概是发了82家公司，我们中了10家，中小板10家，我们中了10家。还有是新股的不确定性，在海外市场由于不确定性，比如说管理层和公司业务、公司治理结构，实际上定价往往是低于同业公司的，比如说香港市场，我们参与香港市场的机构来讲，我们谈的价格比同类公司下10%，但是A股相反，投资者原以为新股支付更高的价格，但是我们不会支付更高的价格，而我们会考虑基本面合理的估值。

近年来，证监会大力推行新股发行制度改革，做了多次的重大改革。我个人认为，应该说改革取得了非常巨大的成绩，改革目标的方向就是坚定不移地推进市场化，要真正实现市场的价值发现和资源配置的功能。从2009年6月份开始，启动了新一轮的新股发行改革，我总结了一下，这轮改革到现在，确实像各位领导刚才所说的，现行询价制度取得了阶段性的成果。主要有三个特点。

第一，现行新股定价进一步市场化。而且引导了市场投资者慢慢适应了市场化的机制和市场化的理念。

第二，照顾了中小投资者的利益。

第三，使得资本市场流动功能得到了非常好的发挥。

刚才各位领导都提了，2009年的主板和中小板的中签率远高于2008年，由于中签率的提高使得投资者申购得到相应的提高。从融资功能角度来看，2009年全年有111家企业发行上市，募集资金超过2000亿。资本市场在国民经济中的重要作用日益凸现，这个会是一个研讨会，在总结经验的同时，要对现行的制度存在的问题也要进行探讨，以便下一步进一步完善。总结现行制度，我们感觉大概有这么几个问题，这几个问题刚才我听朱助理已经说了，就是监管层对这个问题认识很清楚，我主要讲一下新股定价过高的问题。

2009年无论是主板、中小板还是创业板发行市盈率就高于以往，一方面新股上市以后可能还有一定的涨幅，这样的话，在原来比较高的发行市盈率比较高的基础上估值会更加昂贵，这样的话泡沫应该说比较严重了。对于中小投资者实际上面临了比较大的投资风险，比如说一些中小盘股的首日上市以后，机构是以卖出为主，但是中小投资者是以买入为主，这里面就有一个很大的风险。还有一个问题也很重要，本身新股发行我认为是以市场大盘走势没有什么直接的联系，但是如果新股定价过高，一级市场和二级市场就脱钩了，那么新股上市以后估值的泡沫就要通过二级市场来消化，就是通过逐步下跌的过程来实现的。如果新股直接发行的话，作为一个大的板块，有可能对整个市场有一个向下的压力，这个影响是非常大的。

还有一个超募现象比较严重，我后面会讲。时间关系，我前面就不多说了，重要的是对下一阶段新股询价制度的完善，我们想提一些制度上的建议，欢迎大家批评指正。

第一，提高网上配售比例。刚才主席助理也说了，实际上我觉得目前来讲，初步询价关键是发挥机构投资者的专业优势和理性的定价能力，但是现在来讲由于网下配售比例非常小，网下参与的机构比较多，200多家机构，1000多个配售对象，特别是中小盘股，每家投资者最后非常小。从量的角度来讲，对机构投资者没有一个很强的约束力，我觉得并不说明机构投资者不专业，只是说这个约束没有形成，实际上这种市场化定价的机制就没有得到有效的发挥，我们也觉得新股的定价环节存在脱节的现象是根本的原因。所以建议在询价阶段要提高网下配售的比例，特别是要发挥大型机构投资者的价格发现功能。

香港市场90%全部配给机构，有一个数量约束的话，在报价上可能会更趋稳定，防止出现一些机构投资者盲目报价，这个市场成为不是一个投资市场，而是一个简单的博弈市场。第二个建议是引入战略投资者，我们中国人寿在香港实际上是一个很重要的机构投资者，我们参与的几单都是非常成功的，奠定了非常好的品牌价值，战略投资者都是一些具有良好的声誉，并有一些专业判断能力的投资者。他要向其它投资者传递一些信号，表明他们对公司的看法，而且意义在于市场不好的时候，好的时候没有问题，不好的时候，市场低迷的时候，对于稳定市场、提升投资者信心有非常好的作用。

第三个建议是取消网下锁定期。新股上市首日涨幅过大，股票供给不足是一个很重要的原因。可以看到随着解禁期，股价都会呈现下跌的规律，大盘股特别明显，如果没有这个解禁期的话，我觉得不会太高，因为你基本锁定了，新股上市的时候，结构是非常分散的，容易受到市场的操纵，以及容易偏离价值。

第四个建议是缩小累计投标询价价格区间，下限和上限相差比较大，这个区间过大的话就会导致进入 区间的投资者不得不进行投标，同时不利于精确的定价。所以我们建议可以适当缩小投标询价价格区间。

第五个建议是优化询价对象结构。我有一个提议，实际上可以适度给承销商一定的自主配构的权力，现在是一个公平原则、服务原则，对所有的机构是一样的，但实际上承销商根据投资人申购的价格以及申购的数量来合理地进行一个分配机制的改善。就像宋总所说的，不应该价格高者得，而是价格优者得，而应该更多考虑到机构投资者自身的优势和价值。这样的话，我们觉得会使机构投资者在询价过程中更好地发挥专业优势，包括我刚才说的机构增加配售量，并不是把这个利益向机构倾斜，比如说打新股不败是一个利导，我觉得也是一种浪费，我觉得今年一个重要的成果是就是新股不败在下降。

第六个建议就是要抑制超募现象，特别是中小股票超募很严重，有的超募达到了3倍。新公司在公司治理上还是存在一些缺陷的，信息披露也不那么完备，如果这个超募过于严重，这些机构对新项目把握就不那么好，这些都有可能会增加公司的经营风险，而且超募的资金得不到有效使用的话，应该说也是对社会资源的浪费，也扭曲了市场资源配置的功能。

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