郭树清十八个月新政急行军 兑现不拖延不懈怠承诺(2)

2013年03月17日 19:50
来源：一财网 作者：蒋飞

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尚福林时代，资本市场抛掉了股权分置的历史包袱，资本要素终于可以面对一个全流通的市场;一些基础性的制度安排比如创业板、股指期货和融资融券也逐步建立。但是，市场自身的约束机制并没有内生出来。发行人仍然抱着圈钱心态，为了达到这个目的讲故事可以没有底线;证券公司还是守着靠天吃饭的模式，指望着一轮牛市赚得盆满钵满;公募基金相对规范，但是进入全流通时代其话语权却被稀释，于是甘心堕落、为虎作伥的也有之。

在内部讲话中，郭树清一方面要求证监会各个部门下决心再清理一批行政审批权，尽最大可能的简政放权，提高市场开放度，把创新的权利还给市场;另一方面也告诫下属“现阶段的市场体制机制尚不完善，很多改革配套措施尚不健全，市场诚信约束还很不到位，必须把我们该做的事情做好……避免市场失灵，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”

具体到发行工作上，这个领域事实上早已被证监会视作存在“市场失灵”。在成熟市场，新股发行时往往要相对市场同行业估值打一些折扣，且小规模的股票发行往往难以得到足够的市场关注。但是A股的情况却恰恰相反，新股的估值超越已上市公司是常态，越是小盘股炒作也越凶猛。

2009 年创业板推出时取消了证监会对发行定价的窗口指导，但是新股发行“三高”的现象却随之而来，炒新从二级市场蔓延到了一级市场。发行人通过畸高的发行定价获得了远远高于其实际所需的募集资金，大股东的原始股也由此享受更高的证券化溢价。巨大的利益又吸引了更多社会资金疏通各种关系获得入股拟上市公司的机会，继而为握有各种审批权的政府官员制造了寻租空间。由于IPO的相关审批链条十分漫长，这种寻租的空间并非只存在于证监会的发行审核环节。

在二级市场新股不愁没人买的情况下，以公募基金等机构投资者为主的询价机构很难对发行人的定价构成实质性的约束。大众传媒也负有一定的责任——尽管有专业财经媒体对发行人的信息披露提出质疑，甚至成功揭露了欺诈发行的骗局，但还是有不少害群之马利用媒体的监督权向发行人收取“有偿沉默”的买路钱。

“新股高价的后果除了造成市场生态恶劣外，还会带来资源浪费、毒化社会风气、助长造假和违法违规行为，而且从最基础的层次上扭曲了市场结构，决定了股票未来持续走低的趋势，所谓‘牛短熊长’就成为必然。这种世所罕见的高价发行现象的形成原因非常复杂，有体制问题，也有监管问题，还有社会文化、投资习惯、市场心理等多种因素，必须统筹兼顾、综合治理。”郭树清去年年初在一次专访中对新华社记者说。

市场化无疑是发行改革的终极目标，但郭树清拿出的方案并非专家津津乐道的注册制，在IPO要不要审这个问题上，他给出的答案是“以信息披露为中心”;对于发行定价，证监会一定程度上退回了窗口指导，要求新股定价时超过行业平均估值25%以上的，必须补充信息披露，甚至有可能重新召开发审会。

尽管证监会发行部官员反复表示“25%门槛”并不是定价天花板，但这一政策仍然带有强烈的行政干预色彩。去年4月该规定出台后，实质上没有一家公司的发行定价超过行业平均的25%。个别公司即使“顶格发行”，发行价与“25%门槛”十分接近，也不敢越雷池一步。这让人不禁怀疑：如果没有隐性限价，去年以来首发市盈率的下降能否实现?

到了浙江世宝上市时，这种隐性的窗口指导又有了新的扩展。浙江世宝已经在香港H股上市，最终其A股定价也没有突破H股股价的这个“参考值”。由于定价相对较低，该股上市后即遭爆炒。

相比之下，以信息披露为中心则得到了更多的认同。

去年3月，郭树清对《人民日报》记者说，实行审核制还是注册制，并不是问题的核心。关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务，如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。

“在那些实行注册制的市场，有些审查得比我们要严得多、细得多。我国登记在册的规模以上股份公司有数万家，完全放开使其自由到交易所上市很难操作。我们需要加快发展多层次的股本和债券市场，同时也要把审查重点从上市公司盈利能力转移到保护投资者的合法权益上来。”郭树清说。

把一个真实的上市公司交给投资者，也日益具有现实意义。过去几年宏观经济的大起大落对不少拟上市公司的基本面构成负面印象，即使通过发行审核，上市后业绩变脸的风险也在加大;更有个别发行人与中介机构试图利用证券化的高溢价，获得不法利益。

对于财务造假甚至是欺诈发行，郭树清在上任之初就将其列为重点打击的对象。2007年在中小板上市的绿大地欺诈发行案曾经让证监会发行部和主板发审委颇为震怒，2011年9月在创业板上市的万福生科，一年后再度爆出丑闻。

去年9月，湖南证监局对万福生科进行现场检查，不久证监会稽查总队即对公司进行立案调查。到今年3月，万福生科陆续披露的信息已经显示，该公司上市时招股书中当年净利润有八成是虚构的，涉嫌欺诈发行。

在万福生科被立案稽查之后不久的9月28日，证监会创业板发审委召开了去年最后一次会议，直到目前再没有重新启动。而主板方面，浙江世宝之后也再无发行。

这一长时间的IPO暂停一开始被解读为迫于股市不断下跌的压力，但去年12月底证监会启动了一轮史无前例的IPO财务质量核查，因此发行暂停的部分原因可能是对在审企业财务质量的担忧。

财务检查声势浩大，也让发行人和中介机构叫苦不迭。不少机构对于运动式的检查颇有微词，认为“个别公司和机构不诚信，整个市场跟着吃药”。

去年年底以来，股市在内外部因素好转的提振下开始恢复性上涨，发行窗口重启的市场条件逐步成熟。市场开始猜测证监会何时重启IPO。

然而与历史上几次IPO窗口关闭相比，这一次证监会从未正式出台暂停IPO的政策。官方的提法仍然是“IPO节奏放缓 ”。不出意料的话，从4月份开始，主板已过会的IPO项目在财务自查报告过关的情况下，将逐个看到IPO批文。

在这场发行改革的博弈中，证监会一方面高调提出以信息披露为中心的市场化方针，另一方面又在具体的措施上显露出行政化色彩。郭树清在市场与监管夹缝中的处境显露无疑。

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