银河证券：主权信用再拉警报 全球避险情绪升级

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银河证券策略分析师 卞晓宁

1.事件

近期，以希腊、西班牙为代表的欧洲各国政府难于为巨额债务融资的状况以及美国不及预期的就业数据，令投资者加剧对经济转好的担忧。希腊、西班牙和葡萄牙的债务信用违约掉期价格因此大幅走高，欧美股市相继出现下挫，原油、有色金属等大宗商品大幅下跌，美国国债价格与美元指数因投资者寻求避险而上涨。

2.我们的分析与判断

我们在此前的海外市场报告《信用、政策风险增加市场变数》中提到，由于经济复苏缓慢、公共开支激增以及缺乏有力的政府控制行为，以希腊、西班牙为代表的欧元区多个国家财政状况严峻，政府赤字和国家负债远远超过欧元区设定的3%及60%的警戒线，并在未来三年有不断攀升的趋势。近期，部分欧元区国家对外融资的困境已显露端倪，加上欧洲央行暧昧不清的救助政策，给市场带来较大的不确定因素。

(1)削减赤字困难重重

从当前形势看，欧元区国家经济复苏步履蹒跚，失业率居高不下，各国政府的关注焦点是在保增长、促就业以及削赤字三者之间寻求平衡，但这并不容易实现。政府大都所采取的增税、裁员、减薪等改善财政收支的措施，直接或间接的侵害了众多阶层的利益，令国内民众产生了较大的抵触情绪。例如，在希腊政府承诺将会在未来三年采取停止招聘公务员、冻结国有企业员工的薪酬、提高燃料税以及上调退休年龄等措施来削减大约100亿欧元的预算，这项计划一经宣布，便引发了希腊最大的工会组织的抗议罢工。而西班牙推出的“紧缩计划”与增税措施，也引发了民众不绝于耳的反对之声。

我们认为，欧盟经济复苏脆弱，各国削减赤字一定程度上是以遏制增长、牺牲就业为代价的，民众的反对之声将一定程度上阻碍赤字削减计划的实施，欧元区各国的融资成本仍面临上升风险。

(2)欧洲央行内部分歧阻碍拯救政策出台

由于仅凭借成员国自身能力已无法缓解糟糕的财政状况，欧洲央行作为货币政策的决策者以及债权人之一，其态度自然成为市场关注的焦点。但就目前欧洲央行发表的声明来看，各成员国间并未为对是否救助以及如何救助达成一致意见。

与其他国家和地区的央行相比，欧洲央行的决策机制异常繁复、缓慢，其“一致性”政策流程迫使行长特里谢无法单纯以票数多寡来决定相关政策，而是必须努力引导另外21位央行委员，达成尽可能一致的政策行动。但由于欧元区成员国的复苏进程各不相同，各国都要优先考虑本国的利益需求，因此尽管行长一直努力在央行各国委员间斡旋，目前央行内部在是否对希腊等国实施救助的问题上仍存在较大分歧。

我们认为，尽管希腊、西班牙和葡萄牙三国经济在欧元区的影响力有限，GDP仅占欧元区总量的15%左右，但其一旦发生严重的主权信用问题必将对欧元区其他国家的经济稳定产生较大冲击，从而对欧元造成严重打击。因此，不管是出于经济还是政治方面的考虑，欧洲央行都不会对希腊等国的问题袖手旁观，但最终救助方案的出台还尚需时日。

3.投资建议

我们判断，由于欧洲央行对希腊等国的救助方案不会立即推出，短期内国际市场的风险偏好将有所下降，资金将继续流出风险溢价较高的新兴市场以及大宗商品、股票等风险资产，再次涌入美元、美国国债等避险工具。国际市场的不确定因素将给A股带来负面影响，建议投资者保持谨慎。

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