曹红辉：新兴市场通胀持续恶化 仍存紧缩空间(2)

2011年05月17日 14:27
来源：凤凰网财经

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一般来看，美国的各项指标似乎都还好，无论是短期还是长期，但是就是能源价格高一点，这是一个基本情况，这里给出了4月份的物价指数，包括食品、能源，能源在其中涨幅是比较快的，这是从1月份到4月份的情况。从美国金融市场来看，大家都知道，美国公司债券是主要的品种，公司债券的发行量和交易量最近都接近历史高位，右边深蓝色的柱状图都接近历史高位，所谓历史高位就是在2008年的状况，银行贷款正在逐步恢复至正常水平，这说明美国的经济复苏正在持续，银行的贷款也是如此，但是我们预计今年第四季度美国财政有可能会出现紧缩，前面的这些复苏是怎么来的呢？大家回想一下两三年前，美国市场一会儿7000亿，一会儿6000亿，不断地搞经济刺激计划，其中一个重要手段就是拿财政发行债券，美联储买他的债券，我们说美国债务的“货币化”，把钞票投放到市场上去，这种行为大家都看到了前不久美联储的会议基本上在今年年内结束，四季度不可能再高QE3，去年我是作为中美经贸谈判的专家组成员到华盛顿和美国人谈判，随后美方的一系列人员又到北京来跟我们谈判，我记得美联储的多位理事明确向我们表示“QE1还有可能到QE3”，但是前提是经济形势不乐观，幸运的是后面的条件改变了，大家经常讲经济学的条件不是乱讲的，这个条件就是，如果复苏不乐观当然会持续，现在复苏正在逐步地持续，在回暖，所以并没有继续搞扩张的理由。我们根据左边的图作出了一个预测，美国的支出将会在第四季度逐步开始下滑，一直会持续到未来4年左右的时间，也就是说美国的支出不可能像前面两三年那样给大家发钞票，直接把钱返还到个人帐户，一会儿又给你这样那样的财政投资，支出将会减少，根据奥巴马提出的要把美国当前的联邦债4万亿美元降下去，虽然这个任务很艰巨，但至少可以从中看到一个信号，就是前期这种财政的扩张、债务扩张的办法来稀释他的债务负担，缓解他的危机压力，这种政策将会逐步收缩，所以我们预计第四季度美国的财政支出将会紧缩，而且会一直持续下去。

另外赤字减少的幅度也将会大幅度上升，我们预计在第四季度减少的幅度将会占美国GDP3.9%左右的水平，右边当然是美国联邦政府的债务，已经达到了惊人的14万亿。另外就是美国联邦储备委员会在市场上持有、购买的证券产品，现在已经达到了2.5万亿美元，购买了QE2，就是前面两个阶段国债的85%，我们给出了各个不同产品，上面是所有的证券产品，中间是各种机构发行的债券，底下是联邦债。美联储这种购买行为被市场认为可能会停下来，也就是说货币化的进度将会减缓。从最近的数据来看，美国银行业正在开始紧缩他们的住宅贷款和其他类别的贷款，这个深色的线是住宅类的按揭贷款，浅色的是其他类别。

这种紧缩非常有意思，它可能还会持续下去，但是我们看到美国高档房产贷款需求强劲，2008年见底之后从2009年开始回升，这是令人印象非常深刻的，商业地产贷款标准正在紧缩，我们看到一方面普通住宅贷款正在紧缩，但是高端房产的需求仍然很强劲，结构性差异开始出现了，另外商业地产贷款的标准变得更加严格，这也反映出商业银行贷款机构对于市场未来商业地产的走势持更加谨慎的态度。这是美国宏观经济的运行和所谓的金融市场和房产市场的大体情况。

我们回过头来看欧盟的情况，我们给出了欧洲综合PMI指数和经济信心指数，这是原来花旗做的分析，从2009年见底回升一直到现在，复苏仍然在持续，当然并没有达到原来2000年以及2007年高点的水平，最近有所回探，原因是欧元区内部各个经济体之间复苏的进度和状况发生了分化，这一分化反映在两方面，一是以德国为首的主要发达经济体经济复苏非常强劲，而以欧洲五国，尤其是最近以希腊为代表的南欧地区经济体主权债务危机继续恶化，所以它的分化非常严重，将会拖累整个欧元区经济复苏，它的增长可能会降至1%左右的水平。我们看欧元区GDP的环比增长率，大体都是往下走的，未来预期全年的环比都有可能往下走，有可能在第三季度达到接近负增长，就是零增长的水平。换句话说，在未来的几个月里，欧洲的债务危机有可能会进一步释放，这意味着有可能带来资产市场的波动震荡，也就是以希腊、葡萄牙为主的小经济体债务风险将会进一步释放带来的后果，反映在实体经济领域，最后复苏将会下降，我们看各个经济体之间，欧元区中德国的情况是相对比较好的，希腊、爱尔兰、葡萄牙这些国家情况是不太乐观的。

总体来讲，欧元的CPI指数反映出它的通胀是温和的，PPI在6.6%左右，核心通胀率总体来讲还是温和的，和美国的情况类似，能源价格出现了大幅度上涨的态势，也就是说，能源价格前期的大幅度上涨不仅给美国，也给欧盟地区带来了相当大的压力，当然，短期内剧烈的波动使得能源价格发生了逆转。那么欧元区的债务危机，国债的收益率反映出CDS价格，我们叫做信用违约合约，它的价格正在上升，左边是国债收益率，右边是CDS，一个国家没钱了，它的CDS价格高了，当然就会面临着资金压力，不断地在市场上进行新的融资，也就是说我们预期在未来有可能在欧元地区将会出现融资的高峰，意味着吸收资金，资金吸收进去会造成市场上的流动性压力，原来说流动性过剩，我们预期在未来3-6个月欧元区市场出现资金收缩，这是要给大家讲的第一点。

二、新兴市场通胀持续恶化，仍存紧缩空间。总体来讲，全球市场都是在复苏的过程之中，虽然这种复苏仍存在较大的差异，而且通胀总体来看还是比较温和的，但新兴市场情况要更为严重，市场波动仍会加剧，各国在财政紧缩和通胀加剧之间面临着两难的选择，大体情况都是类似的。信瓤情况略有不同，通胀持续恶化，各国都在紧缩。去年我以世行身份多次发表报告，预计资本将会加剧流入新兴市场，从而推高新兴市场的资产价格，尤其是通胀的预期水平，现在来看这个判断是兑现了，同时我们认为各个新兴市场经济体有必要采取较大幅度的紧缩政策来收缩货币，收缩市场流动性，这一点也做到了，当然各个国家的做法不一样，虽然各国都采取了紧缩做法，但我们认为这种紧缩还没有结束，还存在着紧缩空间，左边的图是资金流向新兴市场股市的情况，蓝色的图是新兴亚洲市场，不包括日本，大家可以看到，从2009年以来资金大幅度流入新兴市场，这种态势推高了新兴市场的股市在2009年有一个比较好的收成，这种情况在今年一季度以来发生了逆转，这里有一个小的回调，左上角意味着资金在流出新兴亚洲市场，最近3月底开始又略有反弹，持续到现在，这说明资金总体来讲仍然看好亚洲新兴市场，类似的情况，比如东欧地区底下灰色的线，红色的线是拉美市场，大体趋势都是类似的，只是存在规模和结构上的差异。

我们来看美国这个头号金融市场，蓝色的线流入到债市资金，红色是股市的，显然资金更加青睐于美国的债市，原因很简单，美国是第一大债券市场，而且是一个主要的避险工具。大体趋势和亚洲地区资金流入的态势是类似的，只是它的波动幅度，一进一出，去年有一些变化，趋势是雷同的，这意味着流入新兴市场股市的资金在高位出现了反复，这种反复略微大于发达市场的债市和股市，这样的一进一出，这种反复事实上说明了市场的震荡，进来又出去，出去又进来。