曹红辉：新兴市场通胀持续恶化 仍存紧缩空间(3)

2011年05月17日 14:27
来源：凤凰网财经

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这是流入个股股市资金的情况，我们特别给出了中国每天的情况，从2月初开始一直到3月份下旬资金都是流出的，我的印象中股市也是下跌的，当然，最近2个月资金又开始正向流入。多数新兴市场经济体实际利率为负的情况到目前为止还没有改变，右边这张图给出了新加坡和越南的负利率是比较严重的，最高像新加坡达到了5%，巴西和澳大利亚是正利率，台湾地区和马来西亚大体上也是略高于0%的水平。在负利率的情况下，我们并不认为资金有可能大幅度、大范围地撤出股市和债市，尤其是新兴市场。新兴市场的资金流入量和股市之间存在着较大的相关性，但在这里有一个例外就是右下角的中国，中国股市资金的流入量和股市之间的相关性为负，这是一个很好的解释，我讲的流入是跨境资本流动，这和中国股市之间的关系是特殊的，我把它归咎于资本项目的管制，资金不能够自由流动在两市之间。在新兴市场普遍出现了以汇率升值的方式来抵御通胀的做法，前面就是把负利率尽量压缩，要加息，另外就是汇率手段，一是利率，二是汇率。在汇率方面力度比较大的是巴西和澳大利亚，汇率升值的幅度在过去一两年是最大的，大家知道澳元已经接近美元1：1的水平。我们可以看到，印度和澳大利亚已有7-8次加息，较早使用加息手段的是越南、俄罗斯及印尼，我曾经在危机报告中多次警示，如果亚洲要爆发风险肯定是先从越南开始，因为越南的出口幅度在下降，主要是靠大米，经常项目的盈余为负，通胀长期保持着两位数的高位，资本大幅度流出，美元和人民币在越南的价格一直居高不下，越南的财政支出也面临着困境，所以在这种情况下我们认为越南的系统风险要大于其他的新兴市场经济体，所以可以看到反映在通胀和负利率，越南的情况也是最突出的，但是恰恰加息也没有条件，没法加息，虽然通胀非常严重，这就是目前新兴市场的普遍情况。

另一方面，我们认为新兴市场仍然处于扩张阶段，虽然现在还是紧缩，但是仍然在扩张，我们可以看金砖四国的同比增长，左边是PPI的同比，右边是环比增速，下个礼拜我要到俄罗斯参加欧盟和金砖五国的首脑预备会议，要和欧盟地区讨论和金砖五国之间的经济复苏情况和政策协调问题，以上是新兴市场的总体情况。

三、中国股市震荡加剧，结构分化严重。在座很多朋友沉浸在整体市场的操作，大家可以看到，今天的股市震荡加剧，主要的问题非常清楚，一是新股发行融资量比较大，定价又较高，我给出的是去年新股发行的情况，去年发行了28家大盘股，中小板是204家，创业板117家，国内A股融资额4882亿，加上海外融资突破了6000亿，应该说中国企业融资额是世界第一位的，我们经常把它当做一个成绩，融资就是搞圈钱，我经常唱反调，甚至当着总理唱反调，什么时候我们的证监会部门能够把给大家拿来的现金分红数额作为统计数据，也给我们晒一晒，我觉得那还真是值得欣慰了。从来没有告诉过圈了钱之后给大家分了多少钱，这个数据我已经期待二十年了，到现在还没有看到。虽然我以前做过这样的实证分析，但是监管当局还是讳莫如深，都不愿意说这个。

新股发行中主要存在什么问题呢？首先，发行定价过高，高到什么程度？从2009年6月份以来，主板、中小板和创业板的市盈率分别为45、53和69倍，平均超过95%、176%和219%，中小板尤为严重，我想大家都很清楚，最近创业板的高管套现尤其活跃，简直是迫不及待。还有上市首日定价比较高，这说明溢价率过高，在中小板首日平均涨幅，2009年是64%，2010年是45%，今年是12.5%。另外就是新股发行无风险收益资金，在下降，从2009年6月份这个下降趋势就开始了，当时是300个亿，到今年2月份降到22.63个亿，网上申购资金由当年4000个亿降到今年2月份的700个亿，这个降幅是非常显著的，大家都是做投资的，很多钱在银行和证券市场之间流来流出，很多钱永远不会做二级，上市就卖了，这部分收益在中国股市来回蹿了二十年了，但是从2009年6月份以来，这个钱的规模在下降，而且我们预计还会下降，一直到价差收敛到没有太多的收益为止，个股还有差异。刚刚大家讲过上证综指、深成指等等，还有大盘股包括300表现都不尽如人意，去年全球倒数第二，但是需要指出的是，在创业板和中小板当中如此之高的定价原因何在？我记得2008年证监会提出要搞创业板，在国务院会上，我当着主要领导讲，当时不是因为我们反对中小企业融资，而是在当时的市场条件下盲目推出这个创业板，事实上不是为创业企业提供融资，而是为风投和某些成长型企业提供套现的机会，我当时的态度很明确，但是在2009年当时国务院领导问我的意见，我曾经明确说过，现在是时候了，因为大家都知道，这两年我们搞次级计划支持的都是大企业，小企业搞不来钱，所以你要给市场一个信号，一个引导，虽然创业板是一个怪胎，但是我仍然会全力支持，而且我们还宣布过创业板开盘，从运行的情况来看不是很令人满意，原因当然是多方面的，但是制度设计的缺陷是不容忽视的，包括股指期货，去年前不久还对股指期货进行了评价，总体来讲，股指期货相对创业板的情况要好一些，制度设计相对更加完善，大体上控制了系统风险，现在看来也有一些问题，首先是机构投资者参与的约束条件比较严格，我们认为这还会进一步放松，另外就是套期保值的部分需求还没有得到有效释放，还有很多关注点还要放在一些新的交易机制和品种的开发上，特别是跟银行理财产品基金相关的，无论是阿尔法还是贝塔系列的开发设计，在这方面我们的研发还存在着很大不足，事实上也是给基金资产管理公司提供了新的市场机会。

估值之所以存在着扭曲，我把原因从根本归结为制度缺陷，大家都知道多年公司债券的品种和规模问题仍然严重匮乏，现在我们搞公司债也有点跑偏了，我看到大部分都是人民银行在搞的一些东西，有些风险控制恐怕还值得商榷。另外最近探讨的市证收益债券，2002-2003年起草十六大三中全会文件的时候就把这个写进去了，但是多年过去以后最近才有人开始公开讨论，我们对地方融资机制，融资需求，债务规模和风险以及未来信用扩张能力，还贷能力进行了全面的调研和评估，预期最近会给中央拿出一份比较像样的报告为未来地方政府长期的融资机制建设提供一些意见和参考，所以市证收益债券只是其中的一个品种，一个选择。它的开设一定是在中央政府总债务规模设定的前提下，以及在地方政府市场准入严格条件设置下才能发展的，否则那就是一场灾难，这种话我是直言不讳的。

市场现在缺乏退市制度，就跟减税一样，前面跟大家交流过，这在中国很困难，在股市中退市真是太难了，很多乱七八糟的股票左变右变就是不退，我觉得这个机制比较要强力推出才行，就跟前两年打击内部交易一样，可能很多人听这个事情感到不舒服，但是不得不说。

上市公司的现金回报严重不足，为什么大盘股没有人买？如果真的是固定现金回报给老百姓，给投资人，我相信有一部分比较保守的投资者还是愿意去购买一些有长期稳定现金回报的蓝筹股，中国的大盘蓝筹股之所以成为了市场的“弃儿”，市盈率十倍，十几倍，比PE的市盈率还低，现在PE的泡沫很严重，被炒到了十几倍，这是很奇怪的现象，我觉得现金回报是今后需要重点治理的问题。

还有一个不可忽视的问题就是发行人、保荐人和各类询价机构，就是投资基金、资产管理公司、证券公司的质疑等等都在这个问题上利用现行的发行定价机制的扭曲和缺陷来进行询价，大家都不愿意做这件事，但是都造成了定价的扭曲，询价机构报价不负责任，盲目报高价，没有违约成本，也没有处罚，大家都知道能够拿到的新股有限，所以损失要愿意小于收益，可能还有其他的一些机会。我觉得新股发行定价以及询价的一些微观上的制度设计和相应的改革是今后一段时间股市监管制度变化或者改革的重点，这方面我们监管当局也在做，但是离真正意义上市场化的完善定价机制还有一定距离。

前面讲到了中国股市震荡加剧，为什么会加剧呢？原因是多方面的，首先经济复苏回升仍然在继续，有的人说紧缩太厉害了，放言说今年下半年经济可能会突然逆转，会暴跌，我觉得这是杞人忧天，但是我们确实发现实际增长率在放缓，而且在上市公司盈利增长方面的差异已经显现出来了，从一季度的季报可以看出，特别是一些中小板企业的盈利水平，这个季报差得很远，有的增长还是30%，有的是100%以上，有的突然亏了，结构性差异就出来了。当然结构差异出来就意味着资金要进行结构性调整了，震荡是必然的。还有就是在高通胀的压力下，我们认为政策的紧缩将成为一种常态，我估计要花两到三年的时间才能把过去超发、多发的货币收回来，但是事实上是完全不可能收回来的，因为金币的总量在增长，货币的总量肯定还会增长，我说的是把超发的部分尽可能收一部分回来，所以市场预期通胀前高后低，但是我们预计前高后不低，也就是说，我们的判断是通胀在未来可能会长期化，这个判断我们和发改委有关部门交换过意见，大体上也是接近的。应该说这种通胀复杂的格局难以治理的原因是多种因素叠加的结果，大家经常讲有输入性的通胀因素，有国内货币超发的因素，有成本推动的因素，有结构性的矛盾，有体制机制的缺陷等等，这些都是重要因素，我们做过大致测算，大体上输入型通胀占到现在通胀的贡献30%多一点，有的人说我们的通胀主要是以输入性造成的，在我看来这种说法是不成立的，你自己惹的麻烦，把责任归咎于外部，这恐怕是说不过去的，我们的货币超发，对于通胀的贡献率要远远大于输入型通胀的贡献，其次就是我们的结构性矛盾和一些体制机制的问题造成的。应该说，今后输入型通胀下降的压力不会太明显，欧美的经济预期未来3-5年将会持续、稳定地复苏，我们并没有发现逆转的迹象，既然如此，我们这边感受到的通胀压力，从外部输入的下降不会太明显，有的人说美元恢复强劲，大宗商品价格下降，我认为这是一个短期现象。