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学者称中国史上最大金融泡沫正形成短期是火远期是冰

2010年04月24日 16:41凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

中欧国际工商学院北京校园落成典礼系列活动

会议主题：中国A股市场，在冰与火之间的游走

主讲人：丁远

会议时间：2010年4月24日下午

中欧国际工商学院会计学教授丁远24日在做学术讲座时指出，中国历史上最大的金融泡沫正在形成。

以下为丁远演讲实录：

丁远：

最近我也琢磨A股的事情，反正不管同学碰到我，就在中欧洗手间上厕所都不安稳，怎么样？还会跌吗？就是现在刚好年报差不多出期了，我就差不多做一个分析，前一阵子去澳洲出差，飞机有足够的时间思考，看了一大堆报纸，就开始琢磨这个事，然后就做了一点课程，跟大家一起来分享。

琢磨来琢磨去，刚才我这个题目里面已经讲到，冰与火，在整个讨论当中我会谈到4次这种强调的对比，我觉得这个很有意思，我们首先来看一下宏观经济，宏观经济我不懂，今天小年也没来讲，应该去听听他的宏观经济，从我来说，因为我们是做投资的，做投资的话是离不开经济背景，从经济背景这一块，我不会去做什么学术性的分析，我也跟大家一样，我们在报纸上看到，最近在1、2周的报纸上，国际上的媒体上，包括国内有很多转载，一个问题讨论最多的就是希腊的国家信誉危机和欧元贬值的问题这个确实是一个非常大的问题，大家也可以预期到谈到西班牙，还谈到欧洲的四个国家，葡萄牙、爱尔兰、意大利，就谈到这几个国家对经济上的一些问题会对整个欧元经济区的冲击，当然也看到西班牙的失业率达到20%等等这些问题。

那么这些问题本身就带来大家对全球危机彻底的复苏，甚至恢复增长的担忧，这个担忧是确实存在的，还有一点很重要，大家如果去看过最近的财经杂志讲到希腊的一个经济危机的一个本质，还是一个人口老龄化的问题，希腊人口老龄化的问题是非常严重的，所以他的现在的很多财政赤字和他的政府的前一阵子的社保开支的放大，和人口老龄化以后这个税收结构和储蓄率下降有很大的关系。

所以最近大家可以看到，在媒体上谈到最多的就是欧美都是在担心通缩，所以这是一个很重要的问题，那么现在如果世界上经济体除了欧洲、美国、最大一块日本，日本已经突出了20，现在大家不是谈失去的10年，而是失去了20年，那么在这个背后我们中国的情况就是刚好是反过来的，我们去年大家都在盼望保八已经保了，而且这个事情本身也是一个可笑的事情，尽管我在北京，我还是说这个是很可笑的事情，因为我们现在把经济产出的指标作为一个目标去奋斗，这本身是一件很可笑的事情，但是你把指标作为目标去奋斗的时候，这个指标已经没有意义，这个是徐教授最知道的事情，这是他的事情。

第二点，就是房地产，房地产最近又开始被打压了，这个是一个好事情，等一下我们回过头来再去讨论一下，但是大家知道去年整个经济复苏当中房地产又变成所谓的支柱行业了，那么经济全民向好，这个不用看别人，就看看我们自己同学就是了，我是一个好比是一个大夫，一年要接待1000个病人，1000个病人就是你们，我每天就是拿着温度计在那量，最近每个人都是笑盈盈的，都是很激动的，所以我说用不着急别的地方去找，看看我们同学就知道，这个经济肯定全民向好，这个CPI也是开始转正了，这里面也反映出一个经济向好的问题，这里都摆在这里的时候，我们就可以得出一个很重要的第一个结论，就是冰与火的问题，国外基本上都是冰除了一些资源输出类的国家，像澳洲巴西，两周前我就去了澳洲，那澳洲的现实经济过热大家都知道，这个利息率已经调到4.5，我在墨尔本一个酒店里面，就在楼下吃个便餐排队排20分钟没有位子，而且不是什么节假日的时候，所以这也说明那边经济是非常热但是绝大多数刚才提到的，就是欧美日本都是处于经济低糜状况，这个低糜里面还有一点很重要，大家肯定也看到了，我只是重复人家说的话，就是欧美过去15年，20年来的一个消费习惯的转变，就是原来它都是一种透支性的消费，那么现在这个经济情况下，不光是消费不会增长，它肯定是要萎缩的，为什么？因为原来的那种消费是透支未来的消费方式，现在他们讲储蓄，现在中国是火的要命。

那么在这种情况下，就带来一个很有意思的问题，因为我们总是讲到股市是一个晴雨表，经济的晴雨表，这里我是4月9日到11日，华尔街日报，那张报纸我就在飞机上拿的当时我回来就把这个扫描了，大家可以看到很有意思的事情，所以股市是经济的晴雨表吗？就加了一吗字？这里面有两组数字，就是从今年的1月1日到4月9日的股市表现，中国是最差的，这个是几个月的情况，还不一定说明问题，但是大家可以看到过去52周，也就是过去一年情况的话，中国也是属于相对比较差的，20%、25%，你看别的国家超过25%是绝大多数，而且刚才也提到很多国家它本身的经济是处于目前还是衰退，或者是逐步回升的状况，而中国经济已经强劲反弹，所以在这种情况下又得出一个很有趣的情况。

所以大家会发现国外是火，而中国是冰，大家有没有发现，这个本身大家就会在那担忧，这就看你怎么看这个问题你觉得个这个事情好像是一个不好的事情，对于一个价值投资者来说，当然是一个好的事情，为什么是一个好事情？说明公司的业绩都在提升，而公司的股价不怎么涨，也就是说这些公司的性价比是越来越好，这是一个简单的结论，还不一定，为什么不一定呢？这个时候我们就要做一个分析，来之前多4月9日之前已经发出的年报我做了一个分析，这个分析大家都知道，因为我们中国A股的财务指标是不符合正态分布的，所以拿平均数去说明问题是没有任何价值的，所以我们这里是取得中位数，一取中位数就发现一些问题？什么问题？中国的股市实际上看上去已经很贵，就是这个PE市盈率，当然前提我们是按照去年年报2009年的利润和现在价格的关系，很多人说未来会成长，那么有一个所谓的叫做动态的PE，这个等下我们再来讨论，这个PE已经达到50倍，而这个PB就是股价和净资产之间的关系，以及将近5倍这是非常高的，而且是在什么情况下，在盈利水平不高的情况下达到了5倍，因为这个盈利水平净资产回报率只有多少？按照去年的利润算只有8，如果8再除以将近5的话，就是1.几，不过1.几也很合理，因为现在我知道北京上海的房子的租售比例也就1.几，所以差不多。

1.几大家都在买至少是在李克强副总理发布这些制度之前，大家都在买，1.几觉得还很便宜，因为占有房子就是占有资源，大家都是这么讲，那么既然买股票，股票最后也是资产，也是一个资源。反映出来企业的成长性我们可以看到一个销售成长性，还有一个是毛利额的成长性，都不是特别高，也就是说从这个角度来说，我们现在可以很轻易的下一个结论，中国A股已经严重高估了，没有任何投资价值，当时我看到这个数字我有点晕，我跟我助理说你是不是算错了他又回去算了三遍，算出来的数字还是这个，后来我想这个数字没错，那我们就要做进一步的分析，因为当这个东西跟我脑子里当时算这个数字之前的感觉是不一样的，觉得这个情况应该比这个好的多，然后我就跟我助理说，我说你再去帮我做一个分组，结果这个组不分不要紧，一分吓了一大跳，大家就会看到这个情况，大家会发现什么呢？按照我们这个分组，上面是刚才我跟大家报告的数字，然后分组分了三种不同的情况，当然这三种的不同的情况，第一种是有点偏差的，因为我的讲座就像连续剧一样，如果大家知道我前面的几段连续剧知道丁老师最喜欢的一个规模指标是毛利额，为什么我就不讲，因为再讲的话，听过的同学觉得没劲，没听过的同学到我网页上去看，我专门有一个讲的怎么衡量企业的规模成长，最合理的指标。

那么如果我们用毛利额作为企业的规模，把中国所有的上市公司分成四个组这个很容易做，大家可以看到每一个组的中位数是多少？大家就会发现一个很奇怪的形象，毛利额越小，规模越小的企业，它的市盈率倍数越高，那么它的市净率倍数也是最高，而且成长性很差，这个盈利能够也很差，最大的企业这个市盈率，大家知道这个30倍的市盈率不是很高为什么？因为这是去年的，如果考虑到今年的成长性，很多的企业，它的市盈率倍数是不高的，而且这些企业它的盈利能力是非常强的，净资产回报率那么它的成长性也是最好的，算到这里大家说这个数字有点类似一些，我们是按照毛利额算，毛利额本身已经包括了利润的一块，所以我跟我助理说等一等，我们再进一步的两块分析。如果按照销售收入去分成四个组，或者按照总资产去分成四个组，所以按照总资产分组的话，盈利就彻底没有关系了，完全是企业所谓的规模指标它是受到行业的影响，这是另外一回事，所以没有一个规模指标，从严格意义上来说是完美的，这就是我们会计上的问题，不管怎么样大家会发现，不管我是以销售额，还是以总资产产去分组的话，都得到了几乎同样的结论，从统计学上来说都是显著的，什么呢？中国是越胖越大的人跑的越快，盈利越好，越瘦的人越不行，所以这个东西就很有趣的事情出来。所有我们报纸上在讨论的东西从大概念上都是错的。什么中小板那些企业怎么好，一方面这些企业确实现在已经被炒的很贵，那么炒的很贵的一个核心的东西是什么？它有成长性，但是如果历史能够判断未来的话，这个东西有很多人不相信这个，我是对这个东西是坚信的，因为一个人原来是一个坏人，今天也是坏人，明天变成好人的概率是很小的。

我反复跟同学们讲，做投资是做大概的事情，如果这个作为一个前提的话，也就是说未来这些小个子企业给你来一个爆炸性的成长，这是不太可能的，也就是说在这种情况下，前两天我去参加上海私募资金的投决会，我是他们投决会的成员，也是我们校友办的一个私募基金，当时我就跟他们讲了一句话，他们也在说，现在很郁闷，这个风格转换的东西，什么叫风格转换？但是不做股票可能不知道，就是这个中小板创业板一直在炒，现在都炒到100多倍，200多倍，那么在这种情况下还在往上涨，很多他们说的大盘股，我这里反映出来的情况也是一样的，盈利也不错，成长性也有，股价很便宜，它涨不上去，我说永远是当你还是绝望的时候，它的风格转换就开始了，所以我当时给他们提出的作为一个外部委员的一个建议是什么呢？就是要对他们所有的那些最近涨的不错的那些中小板的股票再做一个认真的分析，因为他买的品种很少，我说你要不要企业再走走，由于最近股价上涨，由于这个解禁期快到了，这些高管团队，它的创始人心态有没有发生变化？公司治理模式有没有变得不牢固一点？未来的成长性在目前这个基础上再去看一看是不是像你原来想象的那么乐观，我说只要有一点点疑虑的话，赶紧减仓，先把你现在挣的钱全部锁钉这是最安全的，宁可错杀一千也不要放过一个，这是我的原话，宁可塌空也不要套牢，这很重要你的利润已经在那儿，赶紧拿回家，我说另外一个方面，在这些大盘股当中有成长性的，盈利都在那里，未来两三年看的很清楚的企业，我们持仓持一点，也不会跌到哪里去，这是当时我给他们提出来的一些要求。

那么从这里面大家就会发现，这个实际上我们在分析不同的企业，规模作为标准的时候，大家也会发现一个冰与火的问题，就是这个大盘它是一个冰的概念，而小盘是一个火的概念。这里面又引申到刚才开始前，同学在问我的问题，就是看上去那些故，比如说银行股就按照你的讲法，他的盈利很好，他的市盈率也很低怎么回事？是不是坏账要出来？我说坏账肯定是要出来，等一下我们要讨论这个问题，但是我说现在大家都说坏账要出来，不是因为坏账要出来，因为这个坏账出来还要好几年，为什么现在大家突然在讨论坏账要出来，因为最近股票没有涨，所以市场上充斥着所有的话，都是不是说教你预测将来，而是在警示过去，我讲的这句话有没有科学依据？有，去年6月份的时候，我去南京大学开了一个会，是一个会计金融的一个学术会，对你来说没什么太大的意思，都是一批教授在那讨论怎么想把这些文章发到国外的杂志上，只能就是这么一个会，我的生活我是一个多人格的人，在你们面前是一个老师，那么另外我还是在那儿研究，所以我也听那些东西，有些教授做的东西，按照我们自己相对我们挑剔的眼光来看，那些研究也没有太大意义，我们叫什么？就是一个国外已经做过的东西，搬到中国来做，他说他创新，因为在中国还没有人做，那么南京大学有几个教授就做了这么一个事情，当然还有证监会还有上来上交所还给他们好多基金资助然后做了什么事情呢？就叫中国上市中国股市的信心指数的调查，因为这个在美国就是大家知道要报的，那么信息指数怎么做？就是问卷调查，他要去问散户，弄了一个散户指数，问基金问了一个机构投资者指数，问券商这些证券分析师还有市场中间商的指数，那么当然他可以把所有这些指数用于加权平均就是中国证券市场的综合指数，信息指数，这个没有什么技术含量，但他也做了，然后一个月算一次就是一条曲线了，大家可不可以理解？因为后面讲的话就有点意思，对你们也有用，他说这个曲线画出来了，这个曲线画上以后再画了另外一条曲线什么呢？就是股票指数，然后发现这两个数字怎么样？他做了相关性分析，这个统计学上很简单，相关性多少呢？0.89，按照我们统计学来说，0.89几乎就是线性项目，也就是说这两个东西说的一回事，那么一回事大家知道统计学上，还有一个就是说谁是X，谁是Y这个问题，结果它通过分析就发现这个股票指数是领先信心指数1到2个月。

这是一个很意思的结果，但是那个教授他在讲的时候，他不知道守在一个非常重要的结果上，他还是从学术的角度，当然我听的时候我脑子里就变成你们这样的，所以我觉得这个东西很有意思。也就是说你拿一个话筒去问一个投资者，你说你现在的股市是看多看空还是看平就是他们做这个指数用，用完了你肯定要说一个结果，然后你隔两个小时又去问他，当然最好换一个人去，对不起上个月我在欧洲或者我在美国没看盘，上个月中国A股涨了还是跌了，实际上这两个说的话是一样的，这说明一个什么？说明市场上，大家发现市场上的话听也听不懂，为什么听不懂呢？实际上想通了就是因为这个盘到现在为止没有一个方向，所以这些人就没有方向了，所以这个很重要，这个市场上坚持是最重要的。那么说了这么多，对我来说是个什么？大家知道我是很呆的，但我看到这个结果的时候我是非常高兴的，为什么我非常高兴呢？说明下面做的事情不是很简单，就是把这些业务带来的利润不但还在上涨，股价不涨的企业买下来就完事了，所以其实这个事情很简单，为什么这么简单？因为性价比好的东西，不容易跌。只会涨价，性价比不好的大概率就是会跌，其实这个事情非常简单。

那么接下来所以还有一些问题，因为最近大家都看不清楚，看不清楚的时候就开始乱说，那么那些乱说人，他会找一些事情说，第一就是刚才已经讲过的信心，这个信心不是建立在对未来的预期层上，信息是建立在上周有没有涨？大家可以去看一下，这个最近的这种财经的文章，其实4月初的时候，一下子到了3100点的时候，大家有没有发现那些文章都很乐观，但是只要再跌一跌马上就悲观了。所以这些都是不可信的，就是这些东西本身它只是在描绘现在市场上的一个变动情况，而不是预测将来这个很重要。

第二点，大家现在谈的最多的时候，为什么涨不上去，或者通货膨胀我很喜欢前两天我碰到的一个金牌研究员讲的一句话，我觉得他还值点金牌，值他250万的年薪还是值一点，他说通胀的预期比通胀还要可怕，因为通胀背后大家就会担心加息，当真的开始加息，进入真正加息周期的时候，它说他做过很多研究，包括中国2007年的状况，包括美国的状况，都是在整个加息过程中，股票走势是非常非常好的，只会到加息加到最后，你要知道测算出最后的时刻是很难做的事情，但是最后这一棍子的话会把他打死的，实际上真的出现加息的时候，大家不知道有没有记得2007年的时候，我们在讲什么样的话？可以跑步过刘翔，现在跑过刘翔很容易，那么但是一定要跑过CPI，大家知道那个时候，就是很多人就是拿着这个作为理由忽悠你到股市里面去，所以真的出现通货膨胀预期变成一个现实的时候，真的出现加息的时候，难道这个大家都会认为流动性会减下来吗？不可能的事情大家现在去看，中国现在宏观经济学家给我的数据我是不懂，说什么？说中国现在的存款是处于历史最高位上，也就是说只要出现一个通胀的预期的话，那些投资者就会疯狂的把他的存款又搬出来，搬出来放到哪里去呢？大家知道现在已经不可能再放到房市里面去了，所以这对股市来说，就是一个非常非常大的好消息，所以这是一点。

第二点，这个流动性问题大不大？除了刚才讲到个人那一块以外，那么如果考虑到企业的存款的话，至少我看过的报表，我算算看，我大概最近看过的上市不上市的一个表表，同学的报表有一个100份总有，各种各样的渠道看到，几乎没有一个企业现金是困难的？现金充裕到什么程度？今年5月底我们在杭州还搞次活动，顺便给我们中欧的CFO课程做个广告，我们在杭州也搞一次活动，这个活动聚焦几千块钱的会务费就行了。欢迎大家参考，在会议上，我们要讨论一个什么问题？就是企业怎么样来管理现金？就是钱太多了，现在他们提出来我们问卷以后，他们来跟我们商量说，你们能不能给我们介绍一下这个现金管理的渠道？因为去年这个放贷放松以后，出来的钱都在企业的帐上呆着都没有用掉，也就是说今年就算这个新增贷款不上去的话，其实这个企业的钱还是很多，所以很多对流动性的担心的人也是自己在那儿瞎猜测，这是我的看法。

那么如果基于这些原因的话，因为我也是这个是一个连续剧，所以我说我是维护去年11月20日对中国A股的一个判断，大家说维持这个判断，因为大家知道我这个11月20日，我在上海石华厅做了一次讲座也是坐的满满的，那次我就跟同学讲，我说我是维持这个看法，什么看法呢？金融危机对中国短期来说一个极大的利好消息，利好消息反映出好几面，第一面就是中国人是非常自豪的，这个大家都看到了，最近中国党校写了一篇文章说缓谈中国模式，多谈中国经验，这句话本身已经看得出一种按捺不住的激动了，那么现在还在讨论到底中国是不是马上要世界第一了，就算做了第一的文章以后又怎么样？这些文章太多了，还有就是老外的那种衷心的敬仰，第一次衷心的，那么衷心到什么程度呢？去年10月20几号的时候，我在香港开会，当时那个瑞银的亚太私人资产管理老总是一个美国人，他认识一个人，那个人是我的朋友就带来跟我聊天，那天晚上说要跟我聊，聊完以后他就很呆的看着我，你是我最近见到的对未来中国经济走势最悲观的一个人，我说对。他说为什么这么悲观呢？我说为什么不这么悲观呢？然后他就说到那个时候中国政府会管的，然后我就开始狂笑，笑的他都毛骨悚然，然后他说你笑什么？我说你有没有发现你们有一个逻辑性的问题，他说什么？我说在过去30年中国一直做的很好，你们一直在怀疑，但是中国可能真的要出点的问题的时候，你们终于开始不怀疑了。