贵州茅台：一场零和的“麻将”游戏

2010年04月17日 03:05第一财经日报【大中小】【打印】共有评论0条

大愚教授

打麻将时，和牌的人赢钱，另外三个人付钱，和牌者赢的钱，一定是三个输牌者所输的钱，因此，麻将可能是一个最典型的零和游戏。贵州茅台(600519.SH)最近的市场表现，不正是一场麻将局吗？股票价格一路狂跌的同时，有人在赢钱，而有人在输钱。作为一名财务专家，大愚教授不妨和大家一起算一算，是谁在赢钱、赢了多少。

4月2日，贵州茅台的年报公布了，实现每股收益4.57元，居沪深两市全体A股上市公司之首。但是令人大跌眼镜的是，同日，茅台的股票价格却下跌了4.64%，成交量1542.82万股，为近两年来最大的单日成交量。

关于茅台酒优异业绩公布的同时股票价格却狂跌，坊间比较一致的看法是，“由于去年第四季度业绩下滑，且全年业绩远低于市场预期”。至于业绩低于预期的原因，分析师们进一步指出，茅台可能把一部分去年四季度的销售，作为预收款予以确认而不是确认为收入，导致茅台四季度的利润被雪藏了起来。

这种观点貌似正确，实则不然，原因有三：

第一，我们来理解一下预收款与销售收入的区别。根据会计准则，收到客户预付的款项，由于没有向客户交付产品，不能作收入而是作负债入账，即预收款，相当于客户以现金的方式向我们贷款，我们在将来用商品来偿还。向客户发货以后，客户的“贷款”清偿了，我们再将预收款转为收入。因此，如果茅台在向客户发货以后并不把预收款转为销售收入，那么就可以达到雪藏利润的目的。但是，注册会计师会同意吗？只要注册会计师比较预收款的清单与去年四季度发货单上的收件人，就可以识别这种利润雪藏游戏，注册会计师为什么要和茅台串通作弊？

第二，正如同我们在分析网宿科技时指出的那样，如表1所示，2009年茅台的预收款较2008年增加了12.6亿元，这导致茅台的利润下降。与此同时，茅台的存货和应收款增加了17.4亿元，这导致利润增加！两者相权，由于流动资产增加快于流动负债的增加，导致茅台的利润高于营业现金流。因此单独考察预收款，茅台确实有雪藏利润的嫌疑，但综合考察预收款、应收款和存货，茅台的净利润高于营业现金流，并没有雪藏利润！

第三，即使茅台真的通过预收款来雪藏利润并且注册会计师也同意和茅台串通。也就是说，茅台“真实”的利润高而报告的或“虚假”的利润低，分析师告诉我们广大的投资者之后，投资者应该是根据“真实”的利润估值而不是根据“虚假”的报告利润估值，难道投资者在明知道被“骗”后还乐此不疲？

如果投资者具有足够的智慧，那么茅台的股票价格应该在短暂下降后旋即回归“真实”的价格，但实际情况并非如此。那么导致茅台股票价格下跌的原因到底何在？

表2揭示了其中的玄机。2009年四季度末，前十大股东中基金持股的比例下降了，这就意味着一部分持股数量较多的机构投资者将股票卖给了广大的中小投资者，所以股东户数增加了，而户均持股数量下降了。

我们再来看图3，其中日期0即4月2日年报公布日，日期-1、日期1即年报公告前1个、后1个交易日。我们注意到两个特点：

第一，年报公告前2个交易日，茅台的股票价格就开始下跌，剔除同期大盘涨幅之后，跌幅更大！这意味着什么？是不是有人先知先觉而先行出“逃”？出逃者是谁？图表2告诉我们出“逃”者应该是机构投资者！

第二，年报公告后下跌的态势是持续的，并且是大于大盘同期跌幅的。这表明，股票价格下降，并不是利润操纵，因为我们此前分析过，如果投资者感觉到利润被雪藏，可能会失望，但当他们理解了“真实”的利润之后，股票价格应该回归“真实”价值！因而不可能持续，所以股票价格持续下跌，表明股票价格下跌并非因为利润操纵。

综合表2和图3，我们不难发现，机构出“逃”了，持股的散户数量增加，股票价格下跌了，会不会导致机构向散户征“税”？相信以读者的智慧，不难自行得出结论。那么机构向散户每1股征了多少“税”呢？这是一个难以估计的问题，我们不妨这样来近似估算：

第一，2009年四季度末，机构持股大约是11%。根据茅台的年报，并非所有的机构均出“逃”了，所以我们不妨假设有一半的机构出“逃”，即出“逃”的股票数量占总股本的5.5%。因此我们逐日累计日换手率，当累计换手率恰好等于5.5%时，就是机构的建仓或出仓周期或一个换手周期。

第二，根据上面的算法，年报公布前的第一个换手周期，22个交易日，即图4中的日期27至日期49，根据图3是存在内幕交易的，因此我们假设这一个换手周期为出仓后的第一个周期；年报公布前的第二个换手周期为27个交易日，即图4中的日期1至日期27，我们不妨假设这一周期为出仓周期。

根据图4，我们不难发现，出仓周期的平均股票价格大大高于出仓后的第一个换手周期。这一现象表明，机构确实向广大的散户“征税”了。我们计算的结果是，出仓周期的加权平均股票价格为168.34元，出仓后的第一个换手周期的加权平均股票价格为158.40元，即机构向接盘的散户大约每股征收了近10元的“税”！

这是中国A股市场的真实生态。请广大的中小投资者想一想，你比机构更有钱吗？你比机构更具有信息优势吗？你比机构更具有专业知识与操纵技能方面的优势吗？如果上述答案是否定的，那么，大愚教授给大家的建议是，退避三舍！

(作者为中央财经大学教授)