高盛：风险管理与住房按揭贷款市场(2)

2010年04月27日 16:53凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

五、风险管理

1.降低整体风险

高盛风险管理方法的基础是严格执行按市价计价的会计准则。这就意味着我们每天都要按当日的市价(也就是在公开市场上的价格)来为公司的资产和负债估值。如果对自身的财务状况没有深刻和现实的了解，高盛就不能恰当地评估或管理风险。正是因为按市价计价的会计准则，高盛才在2006年末决定降低公司在住房按揭市场的风险。

由于这一在全公司范围内实行的财务纪律，时任按揭部门主管的丹·思巴克斯(DanSparks)才能在2006年12月5日给公司高管的电邮中写道：“次贷市场正在遭到重创。今天公司亏损为2000万美元。”

对高管来说，公司的某项业务出现亏损的趋势，即便是相对较少的亏损，通常也会引起高度警惕。随着对公司按揭业务损益表的波动性和日复一日出现亏损的担忧加剧，公司的首席财务官戴维·维尼尔(DavidViniar)在2006年12月14日召集公司的资深按揭交易员和风险管理人员开会。当时，高盛对次级、优级和其它住房按揭贷款的敞口头寸为“净做多”。大家在会上达成了一致，公司应当减少对次贷市场的总风险敞口，也就是降低整体风险。需要说明的是，维尼尔先生并没有指示按揭部门对次贷市场做出方向性判断，也没有禁止按揭部门做空或形成“净做空”敞口头寸。实际上，维尼尔先生对按揭部门的指导意见是不要大量保留单向头寸(无论是做空还是做多)，而是应该尽量减少该部门在次贷市场的总头寸。

在12月15日致时任证券部联席主管汤姆·蒙塔格(TomMontag)的电邮中，维尼尔先生复述了头一天会议的情况，并称“丹·思巴克斯和他的团队在评估风险方面做得很好。ABX3的头寸虽然合理，但还是偏多。可能需要付出一定的代价将其规模调到恰当水平。就其它方面而言，我的基本建议是加大处置力度[即降低风险]，原因是随着市场的恶化，会出现很多机会。届时希望我们能够把握住[这些机会]。”4在两天后的一封电邮中，丹·思巴克斯把最新的情况通报了高管：“我们上周取得了一些进展，但还需要继续努力。以下是降低风险的交易。”

在2007年2月14日致公司高管的一封电邮中，思巴克斯先生简要介绍了他的部门对降低“做多”风险的举措：

在过去几个月中，我们降低风险的举措包括：

(1)直接卖出指数

(2)买入单一信用实体的保护

(3)对指数中评级为BBB/BBB-的超高级债部分买入保护(在指数中占40-100%)。

2007年2月22日，思巴克斯先生向按揭部的几个人发了一封电邮，鼓励他们继续降低整体风险，包括减少“做空”头寸：

我们今天就需要回购10亿美元的单一信用实体头寸和20亿美元的其它头寸。我知道这听起来很多，但你们一定能做到，用买卖差价通过市场来操作，无论如何都要完成任务。房价收入比的不利消息，按揭贷款发起人的退出，近期失业率的上升和按揭贷款发起人的困境都表明现在是最佳时机。在降低整体风险之前，我不希望我们交易地产衍生品，因为这会让我们分心，从而达不成目标。现在要做的就是关注风险，听取并执行公司的指示。

要降低次级住房按揭抵押相关证券的总风险，就意味着公司在不同的时点会有净做空头寸，但规模不会很大。

2.对做空的担忧

房价在2007年初的时候已经明显下跌。但没人知道市场会在何时触底，也不知道房价是否会继续下跌、止跌回升，或至少是趋于稳定，从而让购买次贷相关证券的投资者可以收回全部的利息和本金。次贷对房市和实体经济的影响也同样不明朗。2007年3月，美联储主席伯南克(BenBernanke)告诉国会议员：“次贷市场的问题对实体经济和金融市场的影响似乎可以得到控制。”其它政策制定者和经济学家在夏天和早秋的时候也反复做出类似言论，但也有一些人持相反的观点。

高盛继续降低公司在次贷市场的风险。为了让头寸更加平衡，公司在不同的时点上常持净做空头寸。但当时公司内部对未来次贷市场的走势并没有达成共识。例如，一方面按揭部的董事总经理乔什·伯恩鲍姆(JoshBirnbaum)强烈认为公司应当加大净做空头寸，另一方面也有人担心公司的做空头寸过多，以这一期间的电邮为证：

公司总裁兼首席运营官盖瑞·柯恩在2007年3月6日的电邮中说：“增加太多会影响按揭业务，但贾斯汀(Justin)认为早上他有一笔大交易，可以让我们减少做空头寸。”

丹·思巴克斯在2007年3月8日写道：“除了交易对手风险外，我最担心的风险就是对冲做空头寸。我们虽然也有一些做多头寸，但总体仍然是净做空。”10

2007年3月14日，汤姆·蒙塔格告诉劳尔德·贝兰克梵：“公司又对冲了12亿美元的按揭做空头寸，基本持平，现在需要降低风险。”11

2007年4月11日，思巴克斯先生收到了按揭部门对某些产品风险敞口的估算，他对该部门的凯文·格思沃达说：“次贷做空头寸下降了3亿美元？这样合适吗？我们是不是做空头寸过多？”凯文·格思沃达回答说：“是的。次贷几乎接近零，做空了MezABX和20亿美元的AAA评级的ABX。做空AAA非常艰难。计划是一有机会就对冲。”

在这一期间，按揭部门对冲了超过28亿美元的单一信用实体做空头寸。尽管事后看来这些做空头寸可以为公司创造很多利润，但这一举措将公司对次贷的净风险敞口降低了几十亿美元，也就是大大降低了公司的整体风险。此外，为了满足客户对按揭市场的需求，公司三月份的优级和其它住房按揭净做多头寸有所增长。

3.公司内部意见分歧

2007年春，公司高管对住房按揭市场走向的看法仍然存在分歧。13例如，乔恩·温克瑞德在3月14日给思巴克斯先生及其他人的电邮中指出，公司应该为优级贷款抵押证券的表现下滑做好准备，并询问公司避免亏损的策略。14思巴克斯先生回答说：“正在缩减规模。我们还做空了一些次贷AAA评级指数，以对冲跳跃风险。”

但证券部资深合伙人理查德·茹兹卡却回答说：

我的总体感觉是市场此前普遍低估了形势的严重性，但现在有可能对未来的情况过分悲观。虽然无疑仍会有一些溢出效应，但我并不认为未来是死路一条。实际上，我们可能碰到绝佳的机会。丹的团队非常辛苦(可以说是夜以继日的工作)，所以我们还有机会。

茹兹卡先生的电邮显示，高盛严格监控公司的做空头寸，并探讨了市场状况好转时在按揭市场寻找增加做多头寸等机会的可能性。公司甚至还探讨了购买次贷发起人股份或资产的可能性。在2007年3月9日盖瑞·柯恩转发给劳尔德·贝兰克梵的电邮中，丹·思巴克斯讨论了公司可以投资于潜在次贷发起人。17公司同时还继续回应客户卖出按揭证券的要求，并竞购做多头寸。有些竞购被客户接受，于是公司又增加了做多风险。

2007年第三季度，次贷市场进一步恶化。戴维·维尼尔在第三季度盈利报告电话会上说过：“按揭市场状况仍然很艰难，按揭库存的价值在这个季度继续普遍下滑。因此，和前两个季度一样，我们在本季度对做多头寸库存进行了大规模的减计。但是，我们在按揭市场的风险偏好是做空，并认为净做空头寸能够创造盈利。”18但公司并非为了“赌房市下跌”而大规模增加净做空头寸。该季度公司的住房抵押相关活动净收入还不足总收入的5%。

高盛按揭部门的一些人开始建议公司买入更多的按揭资产，因为他们坚信价格已经探底。例如：

思巴克斯先生在2007年8月20日致温克瑞德等人的电邮中说：“我们认为使用公司资产负债表的时机到了，这是一个独特的机会，上涨空间很大，尤其是AAA评级的RMBS。”思巴克斯先生还说他打算设计一个“描述这一机遇及买入几十亿美元指标(包括资金和风险)的方案。”

在2007年8月21日的电邮中，乔什·伯恩鲍姆告诉汤姆·蒙塔格等人“按揭部门认为对有资金的人来说，目前是以现金或合成形式增加AAA评级次贷风险的绝佳时机。”

8月末，按揭部门再次购买了3.5亿美元的BBB评级ABX，对冲了1.5亿美元的单一信用实体做空头寸。在房市走向仍不明朗的情况下，公司试图保持次贷市场头寸的平衡。按揭部门2007年9月17日致董事会的报告显示了名义次贷头寸规模以及较为平衡的头寸。

4.2007年末/2008年初

2007年11月18日，全球企业交流部主管卢卡斯·万·普拉格给劳尔德·贝兰克梵和盖瑞·柯恩发了一封电邮，内容涉及《纽约时报》一篇关于高盛从次贷市场崩盘中谋取暴利的文章。22贝兰克梵先生回应说“我们当然没有躲过这一劫。我们也有亏损，但后来由于做空，赚的比赔的多。而且危机还没有过去，因此谁知道最终会怎么样。”23柯恩先生补充说：“我们只不过是有毒产品少一些罢了。”

2007年11月，一份为戴维·维尼尔参加盈利报告电话会准备的题为“高盛如何躲过次贷危机”的文件总结了公司在审慎降低风险后的头寸。在简要介绍了公司在2006年末和2007年初的举措后，文件写到：

但是，人们不应认为我们在这一期间毫发无损，而且还凭借“赌”次贷市场崩盘而大赚特赚。我介绍的这些举措导致我们今年对做多次贷头寸库存的价值进行了大规模的减计。我们在二季度的电话会中提过，按揭部门二季度业绩不佳导致我们的固定收益、外汇和大宗商品部业绩下滑。准确地说，我们通过采取这些积极措施有效地降低了亏损，实际上在第三季度我们由于持有净做空头寸，按揭部门创造了盈利。25截至2007年11月30日，高盛的次贷净敞口是平衡的。公司的优级和其它住房按揭敞口仍为做多现金工具，价值约135亿美元。

2007年间，高盛和大多数其它市场参与者、经济学家和政策制定者都认为信用危机仅限于次贷市场。这一期间，公司继续开展住房按揭的做市和承销业务，从而增加了优级及其它住房按揭的风险敞口。不幸的是，这些资产类别在2008年也明显恶化。在截至2008年11月底的财年，尽管公司总体还是盈利的，但这些资产类别的恶化直接导致公司住房按揭相关产品17亿美元的净亏损。

5.在险价值(VaR)上升

自2006年末采取降低风险的措施以来，按揭部门经历了周期性的VaR上升。VaR是衡量一定时间内由于市场的负面波动导致交易头寸价值潜在亏损的风险指标。决定VaR的要素是某一资产(做多和做空)头寸的规模和类型，以及相关资产的波动性。在2006年11月24日至2007年2月23日期间，按揭部门每天的VaR从130亿美元上升到850亿美元，主要原因是波动性增加。

VaR的上升是按揭市场大幅波动的结果(波动性与VaR正相关)，并非高盛对次贷市场押下大规模单向赌注。实际上，由于市场的波动性，尽管公司降低了按揭市场的总敞口，VaR仍然持续上升。

在2007年2月14日的电邮中，丹·思巴克斯写道：“由于次贷市场剧烈波动，VaR大幅上升。我们正和Bruce一起解决这一问题。商业地产贷款的限额突破，但随着大量证券化定价，下周会得到解决。CDO风险限额突破，但随着头寸转移会得到调节。本周次贷市场情况很糟。”

思巴克斯在2007年2月21日致乔恩·温克瑞德的电邮中描述了次贷市场的波动性：我们持有净做空头寸，但大多数是单一信用实体的信用违约掉期(CDS)和一些分层的指数，而不是指数做多头寸。我们还在进一步对冲，但受到流动性的限制，对冲会有一些困难。波动性导致我们的VaR数据大幅上升。

波动性在2007年夏天继续加大。时任证券部首席运营官和风险管理主管的比尔·麦克马宏(BillMcMahn)在2007年8月15日致盖瑞·柯恩和戴维·维尼尔的电邮中写道：公司资产的波动性和相关性正在推高VaR的波动。罗伯特·贝利[公司首席市场风险官]昨晚发的邮件中提到，我们的VaR模型对相关性的敏感度显示，在交易账簿性质不变的情况下，VaR的波动在140至160之间，也就是说纯属干扰值。唯一的解决办法就是缩小规模，我们正与按揭部和信用交易部合作解决这一问题。

六、金融危机期间高盛的风险管理对损益表的影响

鉴于按揭市场表现在2007年和2008年大幅下滑以及按揭相关产品价值的相应下跌，对于高盛是否持有大规模净做空头寸的最好也是最相关的证据就是按揭部门的实际收入。收入的相对一致体现了公司持续的做市业务和审慎的风险管理，而不是公司基于对市场走向的判断而大规模增加自营单向头寸。

公司的按揭相关头寸对2007财年的净收入或利润影响相对较小。2007年公司的住房按揭相关产品净收入不足5亿美元。2008财年，公司住房按揭相关产品业务的净亏损约为17亿美元。

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劳尔德·贝兰克梵和盖瑞·柯恩在2010年4月7日的致股东信中解释说，“与一些人的猜测不同，公司并未从豪赌住房按揭相关产品中产生高额的净收入或利润。实际情况是我们降低风险的时间相对较早，从而在住房市场开始大幅下滑的时候少赔了一些钱。尽管高盛在2007年持有住房按揭相关产品的各种头寸，但我们的做空头寸并不是‘对我们的客户不利的赌注’。这些头寸主要是为了对冲我们的做多头寸。我们的目标过去是，现在仍是协助我们的客户做市，同时在预定的限额内管理公司自身的风险。”