汽车行业2010年投资策略：行业利润增长还看销量增速(3)

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3.行业效益系于规模增长

3.1四因素影响新增利润

汽车行业盈利能力在去年四季度和今年一季度见底后快速反弹。2009年5-8月行业整体毛利率达到17.14%，已经创出近5年的新高，明显高于这5年间15%左右的水平。税前利润率也达到7.74%，处于5年内高点。在规模增长和盈利能力提升的基础上我们预计2009年汽车行业利润总额增长41.89%。

我们考察了2009年汽车行业利润增长的主要影响因素，大致可以归结为四个方面：规模增长(包括规模效应)、产品结构(我们把收入增长中扣除规模增长和汽车价格变动外的因素归结为产品结构)、汽车价格、原材料价格。根据我们测算，规模增长贡献了120%的新增税前利润增长，后三者贡献率分别为-40%、-8%和28%。

规模增长是促成今年利润增长的主要原因。从历史上看，这一因素也一直主导了行业利润的增减变化。

规模增长的影响不仅体现在绝对量上的增加，也体现在相对量上，即汽车行业的产能利用率。由于产能释放的滞后性，导致新增产能和新增产量不能很好配合，使得产能利用率出现较大波动。在销量大幅增长的基础上，2009年产能利用率大幅上升，对利润增长起到很大作用。

汽车价格和原材料价格是影响行业盈利能力的重要原因。2003年以来汽车价格逐年下滑，直接导致了行业毛利率的下降。期间原材料价格的波动加剧了毛利率的波动。以2004年为例，除产能利用率下降外，汽车价格下降和原材料价格上升也是导致利润下降的重要原因。近年来汽车价格趋稳，与原材料价格上升有关外，还与汽车行业毛利率处于合理区间，竞争性降价活动减少有关。今年以钢铁为首的汽车用原材料价格相比去年降幅较大，对今年利润增长有较大贡献。随着经济复苏，明年原材料价格有上涨可能，对行业利润产生负面影响。

产品结构是另一个重要原因。今年小排量乘用车和轻型商用车增长更快，导致产品结构重心下降。由于上述两类产品盈利能力偏弱，因此拉低了行业利润的增幅。

3.2销量增速决定利润增长

我们认为影响2010年行业利润的因素主要也是上述四个方面。假定产品结构相对稳定，我们分别进行了销量增速与原材料价格涨幅影响行业利润总额增长的敏感性分析，和销量增速与汽车价格涨幅影响行业利润总额增长的敏感性分析。总体来看，在2010年汽车销量增长10%左右，原材料价格小幅上升，汽车价格小幅下降的情况下，行业利润总额相比今年微幅增长。其中行业利润总额对销量增长和汽车价格增长的弹性较大。

虽然我们预计明年销量增长在10%，但各种因素影响的不确定性较大。如果增速高于或低于这一水平，那么行业利润增速变化是很显著的。建议可以根据明年销量增速以及汽车和原材料价格变化来调整投资策略。

汽车行业

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