激辩经济刺激方案：美林PK摩根大通 中资投行失语

中国当前面临的经济下滑风险已是不争事实，而上周摩根大通一篇有关中国政府计划出台一项千亿元级的刺激经济方案案的研究报告，在市场上掀起轩然大波。虽然方案之真伪目前无法证实，但市场对政府下半年将出台何种经济刺激方案表现出极大大的关注与企盼。不过，对于具体的经济刺激方案，国内外投行却是看法迥异。

虽然各大投行对中国政府刺激经济的具体方案各有不同看法，但各自的出发点都是希望政府能够对下行的经济采取相应应的措施。正如摩根大通董事总经理龚方雄所言，中国政府越来越担心经济放缓，这正是他发布此报告的逻辑起点。随着经济增长放放缓，政府的首要任务正向着保增长和就业方面倾斜，奥运会后中国很大可能会推行更为积极的财政政策，为国内出口行业和中小型企业提提供更有力的支持。

摩根大通:方案涉及金额达2000亿到4000亿元

高层正考虑一项至少涉及2000亿到4000亿元的经济刺激方案。这将包括减税以及“稳定国内资本市场”和支持“房地产市场健康发展”。

经济 刺激方案

美林证券:计划尚处于酝酿阶段

我们的看法是市场并不会为这个金额感到惊讶。就在几周前，政府给予今年中小企业的贷款额度就已经提升了2100亿元人民币。事实上，如果把所有可能的减税和财政转移支付加起来，很容易得到一个超过3000亿元的金额。

对于目前讨论的有关中国政府计划将出台措施来稳定国内资本市场和支持地产行业健康发展的话题，根据我们的了解，与上述内容相关也许只有国家信息中心两周前发布的一份报告。在报告中，国家信息中心建议政府在外围市场需求下降，本国需求较弱的情况下应该出台一些有附加条件的扩张性财政政策。但是，国家信息中心没有提到任何数字或者预算，而国家信息中心充其量只是一个研究组织，与传闻中的“高层”相差甚远。

我们认为，目前的可能性是决策层在国家信息中心报告的建议下正在考虑一些有附加条件的公共建设支出计划，但这些计划尚处于酝酿阶段，并没有涉及任何具体金额。

摩根大通:用外汇储备设平准基金

可以用一些资金成立一个平准基金购买A股。

救市 平准基金

美林证券:等于发行更多本国货币

对于平准基金的资金来源有两种版本，一是，政府财政资金；二是，外汇储备。用政府财政资金来成立平准基金或许还值得商榷（虽然我们强烈认为这是一个非常差的想法），而用外汇储备来成立平准基金则是一个愚蠢的做法。我们可以看到，这种建议其实从来就没有被决策层考虑过。

如果中国动用外汇储备购买A股会有什么后果呢？中国的A股以人民币计算，因此在成立平准基金买A股之前，中国人民银行首先必须把外汇转换成人民币。那么，中国人民银行可以把外汇卖给私营企业从而换成人民币吗？可以这样做，但如果这样，中国人民银行事实上减少了本币的供给。而私营企业通常都有资金的需求，因此，这些企业又会把获得的外汇再卖给中国人民银行兑换成人民币。这样的结果是等同于通过中国人民银行印发更多的本国货币。

摩根大通:将外汇用于公共建设

应该把外汇资金回归国内，用于公共建设，提高国内需求。

外汇 资金回归

美林证券:结果是美元又回到央行

在我们看来，这种建议与使用外汇储备去买A股那样同样是错误的。假设央行卖掉政府债券，把美元拿回本国，然后用美元支付给国内的钢铁公司，用于购买钢铁进行公共建设，那么接下来会发生什么事情呢？大部分可能情况是，那个钢铁公司会把它手里的美元卖给国内的商业银行，而商业银行又会把美元卖给央行换取人民币。因此，在这个过程中可以看到，那些美元又重新流回到了央行。

这样，中国人民银行在资产负债表的资产项下多了一些钢铁资产，而在负债项上则增加了额外的本币的供应。因此，这也只是一项扩张性的货币供给。

那么，怎样才能把外汇储备用于公共建设？这也很简单，中国人民银行把手里的美元卖给那些需要从海外市场买入资本货物的人，而不是直接把纸币收回到国内。也就是说，中国应该收回的是实实在在的商品，如机器、波音飞机、原材料和能源，或者一些无形商品，如专利等。

然而，这些海外购买可能不能在短期内刺激中国的经济，甚至因为进口品替代了国产商品，而将国产商品挤出市场。如果这样，在短期内会对经济造成负面的影响，但中长期来看，进口商品或许可以提高劳动生产率，从而使经济获益。总之，政府在短期内通过回收海外资金来刺激国内经济的做法是错误的。

中小企业

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