宋国青：低利率引发高房价通胀暂无太大压力(2)

2010年03月23日 12:03英才【大中小】【打印】共有评论0条

利率偏低就要控制信贷

如果公众预期的未来长期真实利率达到现在的均衡的真实利率水平，房价下降的空间非常大。

《英才》：你怎么看中国的房价？为什么会这么高？

宋国青：中国房价偏高的原因很多，包括快速城镇化和农地控制以及人口年龄结构等因素，但是最关键的原因是持续的利率偏低导致预期的未来长期利率偏低。这里说的利率是银行存款的利率。虽然房贷利率与存款利率的差相当大，但是因为存款利率太低，房贷利率仍然偏低。利率是歪曲的，在这个基础上形成的“均衡”房价也是歪曲的。

进一步说，利率是指预期的未来长期利率，剔除通货膨胀因素后的真实利率。因为名义利率变化幅度相对很小，通货膨胀率高的时候真实利率就低。2008年底，社会预期通货紧缩，就是预期真实利率高，因此房价就低。后来对通货紧缩的预期改变，就是预期真实利率下降，房价就上升了。

《英才》：利率对房价到底有多大影响？

宋国青：目前一些地方房价和年房租的比例达到了40-50倍，反过来说就是租价比2.0%-2.5%。租价比受很多因素影响，包括预期的未来房租变化情况，房屋折旧率和利率等。简单考虑，假定其他因素不变，利率上升1个百分点租价比也上升1个百分点。在租价比很低的情况下，房价对利率的弹性非常大。在2%租价比即50倍价租比的时候，租价比上升1个百分点可以导致房价下降1/3。需要强调，这里说的利率是公众预期的未来长期的真实利率，不是短期利率。

《英才》：为什么说利率偏低？多高是合适的？宋国青：1978年以来的30多年平均，1年期银行存款的利率勉强和CPI通货膨胀率持平，即真实利率平均为0。如果扣除利息所得税，税后的利率平均还低于通货膨胀率，即税后真实利率为负。2002年以来平均，1年期存款利率也勉强与通货膨胀率持平。目前，月环比通货膨胀率折年率大约是3%或者更高，对2010年通货膨胀率的普遍预测也是3%或更高，但是存款利率还是2.25%。从环比的意义上说，2009年下半年以来一直是负利率。

目前居民储蓄率很高，大部分居民家庭都有银行存款，包括活期存款。对大部分家庭来说，边际的真实投资报酬率为0，相对于社会的投资报酬率而言相当于承担了一个惩罚性税收。这样来看，房价高在一定意义上是逃避这样的惩罚。

合适的利率应当和社会的投资报酬率相近，其间差额是融资投资的交易成本包括风险贴水。估计过去的长期真实存款利率偏低2个百分点左右。在早先，贷款利率和存款利率的差额小，贷款利率也偏低。目前存贷款利差太大，特别是考虑到贷款利率上浮的情况，一般贷款利率相对偏低幅度小。就是这样，正常情况下贷款需求也不能满足，靠信贷额度等手段来控制信贷数量。也就是说，贷款利率还是偏低的。

这是说的过去和目前的情况，而决定房价的利率是预期的未来长期利率。过去情况是预期未来的重要依据，但是情况会发生变化。从目前宏观经济平衡情况特别是宏观调控方式角度看，利率偏低的情况很可能还会持续相当长的时期，虽然幅度不一定和过去30年相同。从房价的情况推测，社会预期的未来真实利率可能和过去7年差不太多。

《英才》：你的意思是，如果利率达到合适水平，房价可以大幅度下降？

宋国青：是这样的。按照上面的粗略估算，如果公众预期的未来长期真实利率达到现在均衡的真实利率水平，房价下降的空间非常大。现在的价租比大约有40倍，或者说租价比2.5%。利率达到正常水平，可以比现在高1.5—2.0个百分点，租价比大约能到达4.0%—4.5%。有理由认为利率的变化对于房租几乎没有影响，这样房价可以下降38%-44%。当然，就算现在将利率放开以达到均衡水平，也不能马上完全改变公众对未来长期利率的预期，但假以时日总是可以逐步改变的。《英才》：为什么利率偏低？

宋国青：首先是历史原因。过去计划经济中的价格和利率较多考虑收入分配问题而忽视供求，特别是为了国有企业的利润而压低利率，长期下来对利率问题的社会看法有很大的偏差。虽然微观经济的很多方面已经放开了，基本上是市场调节，但在宏观平衡中，主要的手段还是行政控制，特别是投资管理和信贷额度。对政府管理层有很大影响的意识还是宏观平衡不能主要靠市场。

近年来一个谈论较多的话题是“热钱”问题，管理层在一定程度上认为，中国利率不能明显高于国际特别是美国利率，否则会导致热钱大量涌入。另外，从过去几年利率调整的情况看，管理层对商业银行的利益非常关注，小心呵护。这样的考虑也是导致存款利率过低的重要原因。

《英才》：这么说利率对现代经济起着决定作用？

宋国青：可以说利率是现代经济的心率。在市场调控宏观平衡的情况下，真实利率由资金的供求决定，最终由投资报酬率决定。央行管名义利率，前提是在一定通货膨胀水平下资金供求平衡，并不是随意的。如果制订的利率和投资报酬率差别大，在利率偏低的情况下就要控制信贷。这样也不能避免很多问题，房价问题只是其中的一个，当然是最突出的问题。