宋国青：低利率引发高房价 通胀暂无太大压力(3)

汇率 压利率补汇率

从过去几年的情况看，进来的钱主要不是吃利息，除了直接投资以外，相当大一部分是用于实物投资，也有股票投资。

《英才》：你对热钱的问题有着怎样的判断？

宋国青：对热钱这个词的含义有争论，这里理解为外面进来的投资，包括外商直接投资，也包括以转移支付形式出现而实为投资的部分，还包括可能以虚假出口形式出现的投资。不管是冷是热，进来的实际投资都算。其实真实出口也和投资有很大关系。

我对这个有关热钱问题的说法一直有保留。在人民币名义汇率看升不看跌的前提下，利率水平高于国外会导致所谓热钱的进入，这个逻辑没有错。但是，外面的钱进来不一定非要存在银行吃利息不可。从过去几年的情况看，进来的钱主要不是吃利息，除了直接投资以外，相当大一部分是用于实物投资包括购买房地产，也有股票投资。特别是，房价和利率有很大关系，越是压低利率房价越高。压低利率在一定程度上抑制了热钱吃利息，却给实物投资留下了更大的套利空间。我真搞不清楚压低利率的综合结果到底是抑制热钱还是鼓励热钱。唯一有点区别的是，存款和证券类投资交易成本低，而实物投资交易成本比较高。也许实物投资的交易成本对热钱有一定抑制作用。

社会的总投资报酬率不是能简单改变的。像一般的企业投资，利率越低投资报酬率甚至越高。外资进来考虑的是未来的汇率趋势和真实的投资报酬率。利率平价这个关系，应当从投资报酬率的角度来理解，而不是只从银行存款和债券收益率的角度来理解。所以，应当将利率平价这个说法改成投资报酬率平价，就是说汇率和投资报酬率有关。这样，为了抑制外面的钱进来，中国就要人为压低所有的投资报酬率。

《英才》：如果关于热钱问题的说法理由不充分，为什么还要压低利率？

宋国青：也可能管理层真的认为压低利率可以抑制外来投资，这是看法问题。但是压低利率有一个重要的真实理由，就是外汇储备的盈亏。目前央行的资产和负债高速增长，主要是外汇储备高速增长。外汇储备是央行的资产，而商业银行缴存的准备金和其他储备货币以及央票是央行的负债。如果提高了存款利率，是否要提高准备金利率和央票的利率？不提高后者，商业银行就要完全负担损失，提高了后者就由央行负担亏损。商业银行的大部分资本还是国有的，算来算去是财政的损失。

将央行和商业银行合起来看，外汇储备是借国内存款者的钱买的。先不考虑汇率变化的损益，要达到收益成本打平，就要使中国的利率不高于外汇的报酬率也就是外国的利率。央行还有铸币收入，可以增加一点灵活性，但是外汇储备量太大，铸币收入相对很小。所以，如果说外汇储备招致了损失，那么这个损失是通过压低利率转移到了国内储蓄者身上，或者说压利率补汇率。

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