融资融券将为A股市场增资1900亿投资全攻略详解(3)

2010年01月08日 20:13凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

二、融资融券推出时机选择

1.我国融资融券进程

融资融券是我国资本市场改革发展的一项重要内容，对促进我国多层次资本市场建设具有积极意义。我国监管部门长期以来为开展融资融券业务做了充分基础准备工作，包括相应法律法规的制定、相关技术及人员的安排等。在各项准备工作已基本就绪下，证监会于 2008 年10 月5 日正式宣布启动融资融券业务试点工作，总体思路是“试点先行，由小到大、由简到全、逐步推开”。

在试点阶段，仅允许少数优质证券公司参与，取得经验后再逐步推广到规范类证券公司。融资融券的资金和证券来源主要是证券公司的自有资金和自营证券。证券公司可以根据自身情况，适度提高客户申请融资融券的门槛、期限、保证金以及担保比例等。

融资融券业务的推出是一次影响深远的交易制度的变革，尤其是融券业务，使市场出现了真正的空头，改变了以往的“单边下跌”和“单边上涨”行情，弥补了我国证券市场的一个重大缺陷，有助于市场在过度低估和过度高估时出现向合理价值的回归。

2.融资融券的推出为股指期货扫清障碍

目前市场对于融资融券推出时机争论的焦点在于其与股指期货推出的先后顺序。市场主要形成两类观点：一类认为股票卖空机制的限制会阻碍股票现货市场和股指期货市场之间套利过程的实现，由于我国股票市场不能融券，没有卖空机制，股指期货交易功能难以发挥，建立股票市场卖空机制是开设股指期货交易的前提条件；另一类认为股指期货与融资融券业务本质上都是资本市场各种交易工具中较为基本的交易工具，并无好坏优劣之分，推出时间也不应当有先后主次之分，在没有融资融券制度的条件下，先推出股指期货也不影响股指期货功能和效率的发挥。

我们的观点更倾向于前者，即建立融资融券机制后再推出股指期货更为合理，具体理由如下：

a。股指期货套利机制需要融资融券

完善的股指期货市场投资者包括投机者、套利者和套期保值者，三者缺一不可。套利的存在为股指期货功能的正常发挥提供了保证。由于股指期货和现货指数之间存在着密切的关系，一旦两者之间出现不合理的价格偏离，且偏离程度超过交易成本，就产生了套利机会。投资者可以同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，当股指期货价格在到期日或之前向正常状态回归时，即可通过反向交易赚取一定的利润。市场的价格发现功能正是通过套利机制来实现的。

不过由于没有融资融券业务，卖空机制的缺失将导致反向套利难以实现，可能影响到股指期货的定价效率，同时会增加市场不对称性，进而影响市场的稳定性：

一方面，在指数期货或指数期权价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货，买进指数期货或指数期权进行指数套利，因此将导致指数期权或指数期货价格被持续性低估，没有价格回归功能。

另一方面，在指数期货或指数期权做多者，由于在现货市场不能抛空，必然是纯粹的投机者，其风险完全裸露。如果市场发生较大幅度的下跌，期市多头将抛出指数期货，同时现货市场抛出股票者也甚多，进一步使股价下跌，从而自此引发上述过程。这种市场不对称机制有导致股市崩盘的内在惯性。

b。历史经验表明首先推出融资融券更合理

我们研究了全球主要资本市场股指期货和卖空机制建立时间的关系，发现首先推出股指期货更为合理，阐述理由如下：

第一，从全球主要资本市场来看，大部分国家都在股指期货推出前建立了融资融券机制(研究对象中占比为21/37)，这一点对于发达国家尤为明显。从发达国家证券市场的发展历史来看，各种金融创新都需要做空机制。

第二，一些国家在股指期货推出前尽管没有建立卖空机制，但是推出了具备类似卖空功能的指数看跌期权(占比6/37)，这在很大程度上弥补了融资融券的缺失，缓解了对股指期货造成的不利影响；

第三，一些国家尽管股指期货推出前既没有卖空机制，也没有看跌期权，但随后很快便推出了卖空机制(占比3/37)，这表明股指期货的推出让市场更加意识到建立卖空机制的迫切性，从侧面佐证了卖空机制对股指期货的重要性。通过对比香港融资融券推出前后股指期货的成交量，我们发现，融资融券的推出确实对股指期货的发展起到了推动作用。

第四，一些国家在股指期货推出后，没有及时建立融资融券机制(占比5/37)，致使资本市场出现了剧烈震荡。其中较为典型的例子便是香港1987年发生的股灾，正如著名的戴维森报告曾强调指出的，“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987年证券市场崩溃的一个主要原因”，报告指出当时股市崩溃主要是由指数套利(一般设计为程式交易)和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。为了避免股票下跌的风险，几家机构交易商在期货市场卖出股票指数期货合约进行组合保险，导致股票指数期货合约下跌。由于期货价格下跌，期货价格与现货价格之间偏离了正常的比价关系，于是指数套利者入市，买入期货同时在股票市场抛出股票，导致股票现货价格下跌。而股票价格下跌刺激了更多的组合保险交易，又引起新一轮股票指数期货抛盘，如此循环最终导致股市崩溃。由于缺乏卖空机制及杠杆效应，这限制了套利者进行反向套利的规模，从而使得股指期货一直处于贴水状态，从而带动套利者频繁的抛空股票，致使香港股市崩盘。

最后，我们发现主要资本市场中，只有以色列和委内瑞拉不存在融资融券机制(占比2/37)，融资融券与股指期货的共存现象表明卖空机制对股指期货具有极其重要的作用。

综上所述，从各个国家的经验来看，融资融券业务的推出有利于市场交易机制的健全，更有利于扫清股指期货上市前的障碍，使股指期货的功能发挥更为充分。

c。先推出融资融券更符合我国实际情况

与股票期货和期权相比，证券融资融券交易的杠杆放大作用较小，信用扩张度也较小，证券信用交易的风险介于现货和期货期权之间。从适宜对象上看，信用交易对所有类型的投资者都适合，并不必然要求大量资金，它比期货期权更具有普适性。因此，先行推出证券融资融券交易更符合我国股市的实际，将为股指期货等金融衍生品的推出打提前量。

股票现货市场是股票期货市场的基础，而有卖空交易制度的股票现货市场是股票期货市场稳定的基础。只有在建立起卖空机制的情况下，期货市场和现货市场的套利交易才能成功，两市场的平价关系才能建立起来，市场才能均衡而有效。

现货市场的发展与完善是发展期货市场不可或缺的重要环节。如果在股票现货市场不发达之前，匆忙开辟股指期货市场，那么不完善的买卖策略就会使得两个市场割裂开来，影响市场的有效性并有可能引发风险。