2011年02月13日 10:34
来源：投资者报

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鹏华基金程世杰：价值投资者的春天来临

■ 讲述者︱程世杰   鹏华基金公司基金管理部总经理

■ 采访者︱尚志科  《投资者报》记者

2010年我国证券市场在国内经济转型的大背景下走出了一轮剧烈的分化行情，上证指数全年下跌14.31%，沪深300指数下跌12.51%，中小板指数却上涨21.26%，创业板指数上涨15.38%，大盘蓝筹股被市场抛弃，中小市值股票受到追捧，主题投资盛行。

从行业上看，周期类的金融、地产、钢铁、化工等跌幅巨大，消费类的电子、医药、食品饮料等表现强劲。总体上看，投资者对传统产业失去兴趣，对新能源、新经济和区域概念等的投资热情高涨，成长性投资受到青睐，价值投资遭遇低谷，市场期盼的风格转化迟迟没有发生，大小盘估值差异之大、持续时间之长前所未有。

在这样的市场环境下，一些投资者开始质疑价值投资的有效性。

其实，这都是对价值投资的误解。所谓价值投资者，就是打算用认为低于一份资产或物品真正价值的价格去购买这份资产或物品的人。在价值投资中，成功的代价往往需要提前支付。

真正价值投资者并不惧怕下跌

格雷厄姆说过，要想通过买入一直受到忽略因而被低估的股票赚钱，通常需要长期的等待和忍耐。

凯恩斯也说，与你偿付债务能力的时间相比，市场保持非理性状态所持续的时间更长。因此，不能仅仅因为一段时间的表现不佳，就怀疑和迁怒于价值投资。

塞思卡拉曼说过，价值投资哲学有三个要素：自下而上投资、追求绝对回报和关注风险。价值投资者不会由于一段时间的相对表现欠佳而苦恼。而且，从某种意义上说，任何一种投资哲学都有其周期性，因为任何一种投资方法都会在某个特定的时期内相对受欢迎，或不受欢迎。

其实，真正的价值投资者并不惧怕下跌。巴菲特说过，潜在的购买者应当更喜欢不断下降的价格，伯克希尔及其长线投资者从不断下跌的股市中受益匪浅，这很像一个经常采购食品的人从不断下跌的食品价格中受益。

价值投资者强调安全边际，按照格雷厄姆的说法，安全边际总是依赖于所支付的价格，某种价格下的安全边际较大，较高价格下的安全边际就较小，价格更高时就没有了安全边际。

约翰·邓普顿说过，最悲观的时候就是最好的买入时机。从本质上看，价值投资就是逆向投资，不受欢迎的证券可能被低估，而深受欢迎的股票几乎永远也不会被低估。

未来一段时间很难看到大牛市

历史总会惊人的相似，2010年的A股市场很有点像上个世纪美国网络股泡沫时期的表现，但相比之下却远远没有其当时疯狂。

20世纪90年代后期的网络股投机狂潮中，优秀公司像保险、银行和房地产公司的股票以低得令人难以置信的价格交易，即使这些股票的内在价值没有变化，而与此同时，那些没有盈利转机的公司却正以数十亿美元的估值交易，当时，坚持价值投资的巴菲特和老虎基金的朱力安·罗伯逊因表现欠佳而招致大众的批评，老虎基金也因此解散。

在1999年后期沃伦·巴菲特做封面的那期美国《商业周刊》杂志曾问：“到底怎么样了，沃伦？”并哀叹巴菲特对技术股的厌恶。

具有讽刺意义的是，2000年3月以后，网络股就开始暴跌，很多股票下跌超过90%，纳斯达克下跌超过60%，而伯克希尔哈撒韦的股票却增值了40%。

经过二十年的快速发展，我国证券市场已具有相当的规模，2010年末流通市值和总市值分别达19万亿元和26万亿元，全年首发和再融资规模接近一万亿元，并开始进入全流通时代，股票市场已由前几年的供不应求开始逐渐转向买方时代，大市值股票的估值水平已经和国际水平接轨，银行、保险、钢铁等的股价比香港还要便宜很多。

我们知道，价值投资者都是便宜股猎手，也只有在这样的估值水平下，价值投资者才有真正发挥才能的空间。在一个供不应求、整体估值水平偏高的市场是很难找到具有安全边际的股票的。

为了应对百年一遇的次贷危机，各国政府都不约而同地选择了超发货币的方式，随着经济的逐步恢复，这必将导致通货膨胀的加剧。从我国经济发展来看，今后一段时期，货币政策的紧缩是可以预见的。

历史经验告诉我们，在通货膨胀、政策紧缩的背景下，股票市场鲜有比较好的表现。无论从市场规模、政策环境还是资金供求等方面看，我们认为，未来一段时间很难看到一轮大的牛市，但我们对市场并不悲观。

首先，价值投资者本身就是理性的乐观主义者，只有这样才能做到在别人恐慌的时候买入，在别人贪婪的时候卖出；其次，我们对中国经济的未来发展仍然充满信心；最后，我们发现全球进入没谢平鸹蚴滴锵拗频闹奖抑贫群螅映て诳矗鞴府都存在超发货币的现象，货币贬值的现象不可避免，股票市场的估值重心也在不断上移。

价值投资者并不排斥成长。巴菲特说，成长和价值并非截然不同，他们完整地联系在一起，因为成长必定被当做价值的一个组成部分。格雷厄姆说，付太高的价格购买优质股的风险并不是普通证券购买者面对的主要风险。成长股投资的理念，在一定程度上类似于安全边际原则，他在计算安全边际以预期利润替代了以往的利润记录。与普通投资一样，成长股的分析方法得出的安全边际也是可靠的——只要对未来的计算是稳妥的，而且，只要相对于其购买价值而言存在着令人满意的安全边际。

因此，我们相信，随着市场规模的不断扩大和估值水平日趋合理，价值投资者不论是从价值低估或从价值成长的角度，都将能挖掘到越来越多的投资机会。

价值投资的春天或将来临。