2011年02月13日 10:34
来源：投资者报

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长信基金安昀：市场还不具备足够的安全边际

讲述者︱安昀  长信基金公司研究部副总监

采访者︱岳永明  《投资者报》记者

作为“十二五”规划的开局之年，2011年面临错综复杂的国际和国内经济环境，解读2011年A股市场，我认为，应从了解当前市场环境及分析当前市场的投资价值这两个角度去思考。

经济处于扩张期

怎样决定或者说怎样确定现在经济所处位置？从方法来说，第一是看经济增长，第二是通货膨胀，第三看流动性。当然，流动性是经济增长和通货膨胀共同决定的。

从经济增长来看，2011年最乐观的情况可能就是经济增速与2010年持平。

理由有两个：首先，作为固定资产投资中占比和拉动效应最强的房地产投资在2009、2010年已经达到历史较高水平，未来趋势可能是向均值回归。基于国家房产调控政策，房地产也正在降温，或将促进减缓今年经济增速。

另一个判断2011年经济最多与去年持平的理由，则是出口。中国经济问题在于“三高”，即固定资产投资增速过高、信贷过高、出口过大。当前出口也是被调控对象，出口可能存在系统性下滑的风险。

结论就是，从全年经济来看2011年超过去年的概率不大，但今年上半年经济走向一个偏热的概率比较大。

从通胀的参数来看，我们认为现在并不是站在通胀的终点，而很有可能是在起点。分析通胀水平，要看工业品价格、食品价格和资产价格。因此，大家可能更需要关注工业品价值的上涨，这对于经济及股市来说是比较危险的信号。总体来说，通胀压力较大，预测上半年通胀压力可能会更大。

从资金流动性看，首先基于通胀压力，央行扩大信贷的可能性不大；其次，进出口可能是系统性的加价，贸易顺差状况很难判断会好于去年；最后，很多人寄希望于储蓄搬家，但储蓄搬家已经很长时间，且已基本进入投资市场。未来流动性走向一个差的情况，比走向一个更好的情况概率要大。

综合以上因素，可以判断当前经济基本上是处在一个扩张期。所以按照投资时钟的理论来看，在扩张过程当中股市将会有一定的正收益，但可能震荡比较大。

市场能够取得正收益

对于当前市场形势我们已经有了一个大概的判断，那么基于当前情况，市场还具备投资价值吗？投资价值又在哪里？

从结构上来看，市场可分成三种类型，第一类是周期品，第二类是非周期品，第三类是新兴产业。

周期品是制造业，包括金融地产。非周期消费服务业、新兴产业就是政府讲的七大新兴产业等。制造业未来会面临一个越来越严重的成本压力，毛利率会下降，且处于比较高的位置。从金融地产来看，基于一个长期的视角是有价值的，但如果基于短期角度，可能压制估值的因素不会散去。

我们注意到，未来五年最大的格局就是经济转型，与其相关的无非就是内需和消费，其中也包括一些技术含量较高的行业。所以，整体来看，如果说在周期品、消费品和新兴产业三者之间选的话，我们愿意更多关注消费品和新兴产业。如果这两个做比较的话，则更倾向于消费品。对于消费品的选择，应关注行业的成长性和竞争优势。

同时，我们依然看好新兴产业。新兴产业将具备非常广阔的发展空间。但在选战略性新兴产业时要注重企业的优势，判断是否能够分享行业的成长，尤其是有竞争优势的新兴产业公司更值得关注。

通过以上分析，我们认为基于经济周期，对于自上而下的考虑，今年市场会有一个正收益，但是震荡可能比较大，当然也会有一些结构性的机会。其中，第一就是消费，第二是新兴产业，第三个是价格很难受管制的资源品。同时应紧密关注二季度前后，政府调控可能对市场带来的影响。

中短期重新乐观尚需时日

对于市场重新乐观的决定性因素，要从经济、通胀、流动性和估值几个方面来考虑。

期待重新乐观，就至少要求预期不久以后通胀将缓解。影响通胀的三个因素分别是：食用农产品、大宗商品和翘尾因素。前期食品价格的上涨，主要是因为劳动力成本的上升，这方面靠紧缩是不能够控制的。

按照历史情况，元旦到春节是中国的消费旺季，食品价格通常会上涨，春节过后会迅速回落，但由于各地对食用农产品进行限价，从而减少供给，所以今年春节后食品价格能否回落存在很大不确定性。

大宗商品的上涨对国内企业的传导已经开始，一些制造企业正在面临越来越大的成本压力，总体来看今年的通胀风险上半年要远大于下半年。所以，在未来6个月之内，还看不到通胀缓解的希望。

如果估值能够跌到一个很有吸引力的位置，也可以提供阶段性做多的机会。因为参与超跌反弹需要足够的安全边际保护，然而目前的市场显然还不具备足够的安全边际。

从周期品的PE来看，煤炭2011年在16倍，化工22倍，钢铁14倍，有色34倍，建材17倍，机械25倍，电子36倍，信息设备29倍，汽车12倍，交运15倍，地产13倍，银行8倍。在我们看来，只有银行和地产相对安全一些，其他的吸引力都不大。

而从稳定类行业来看，白电13倍，食品饮料27倍，服装25倍，医药28倍，零售23倍，餐饮旅游34倍。大多数消费品的估值已经回归到比较合理的位置，部分股票存在吸引力，但还不能说是低估。

整体来看，目前的市场估值暂还没有到一个有足够安全边际的位置，市场重新乐观可能尚需时日。