2011年02月13日 10:34
来源：投资者报

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汇丰晋信邵骥咏：震荡中价值中枢将逐渐上移

讲述者︱邵骥咏  汇丰晋信动态策略、低碳先锋基金经理

采访者︱岳永明  《投资者报》 记者

如果说，2010年初的中国经济仍然充满了不确定性，那么，站在 2011年的起点，我们会发现中国经济正在重新回到历史常态水平，经济新一轮增长的曙光已开始初显端倪。

2011年或许仍然是平淡的一年，主要经济指标触底走平，既没有投资消费大幅下滑的担忧；也没有持续恶性通胀的恐惧。传统经济的日趋稳定和新经济结构的持续成长，将构成 2011年全年的宏观图景。

从相关政策可见，节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业将成为国民经济的支柱产业，新能源、新材料、新能源汽车产业会成为国民经济的先导产业。

因此，预计“十二五”期间七大新兴产业产业增加值年平均增速约为30%左右。从过去10年全部工业增加值不足15%的平均增速来看，新兴产业未来五年的工业增加值平均增速将超出行业平均水平。

这也是今年乃至未来几年的投资主线。

价值中枢上移

2011年，在流动性和基本面的共同驱动下，A股市场有望重心上移。其中，经济的复苏和温和的通胀将带来企业盈利的超预期增长；基本面转暖背景下的流动性泛滥将推升整体 A股市场的估值水平。从 2011年开始，经济结构转型带来新兴产业的成长股机会和经济复苏带来的传统行业估值修复机会，将在 2011年全年相映生辉，A股市场有望在两者的共同推动下进入新一轮的震荡上升周期。

企业盈利的超预期增长，主要来自于以下两方面原因：一是整体经济复苏超出预期；二是2010年下半年以来通胀明显上升，通胀上升对企业盈利的推动，主要原因是随着实体经济由复苏期向扩张期过渡，通胀逐步转正并快速上升，企业的资金周转速度和营业收入都出现加快增长的趋势，而价格的上涨也造成企业获利能力的上升。

我们预计企业盈利有望从当前的21%增长预期继续上调，预计工业、能源、消费品、信息科技等行业的利润增长有望超出当前市场预期，从而推升整体市场的盈利增速提升。

从市场整体估值角度来看，我们可以看到无论是 PE、PB水平，都远远低于过去十年的历史均值，但是，全部A股ROE水平已经重返历史平均水平，并且呈现上升趋势。当前这种估值和盈利回升的背离，我们认为不可持续。2011年，A股市场面临整体估值向上修正的可能性。

对于部分投资者的结构性高估，主要来自于中小盘股票和部分消费科技行业的股票的估值过高的担心。但是从行业指数来看，我们发现除了2010年涨幅前两名的电子元器件和医药行业的估值水平已经达到历史高点之外，其他绝大多数行业的估值水平仍然低于历史平均水平，或者刚刚高出历史平均水平，距离历史高点仍然有较大的差距。

股市流动性宽松不改

从2011年的政策取向来看，我们认为货币政策从宽松转向紧缩已成必然，但是这难以改变中国及全球流动性宽松的基本格局。

从国内流动性状况来看，富余资金频繁冲击国内各类资产价格，资产泡沫风险加剧。但相对于房地产和农产品市场而言，资本市场尤其是股票市场吸收流动性的社会负面影响较小，更加有利于形成财富效应刺激消费，也更加有利于引导社会资金向新兴产业集中，引导经济结构调整。

如果考虑到楼市调控所形成的资金挤出效应，2011年的紧缩政策可能并不会改变股市流动性宽松的格局，并难以对股市形成巨大的打压。由于房地产政策调控仍然延续，保障房建设速度明显加快，未来一年从房地产分流出的资金规模至少在万亿以上，对于当前自由流通市值仅仅9万亿的 A股市场而言，无疑是一个潜在的巨大增量资金。

转型之中的成长

在政策扶持和需求拉动下，七大新兴产业将成为未来中国经济新的增长点。

我们重点看好三类行业：一是高端装备制造业；二是节能环保产业；三是新兴信息产业。

其中，高端装备制造业和节能环保产业受益于传统产业的升级和改造，在现有的市场规模之上将面临持续的技术提升阶段；而新兴信息产业位列七大战略性新兴产业的首位，以下一代通信网络、物联网、三网融合、新型平板显示、高性能集成电路、高端软件等为代表的新兴信息产业将成为高成长行业的典型代表，受益于政策扶持和需求爆发的双重拉动，正在进入爆发性的高增长阶段。

此外，周期性行业将面临系统性的估值修复机会。对于周期股的估值修复，从历史上看，在过去十年之中，周期股共经历了四次较为显著的估值修复行情。而在这四次估值修复行情之中，对应的经济背景都是显著的经济复苏或者过热。

从当前的经济复苏程度来看，我们预计未来的经济复苏程度将不会像2005年或者2008年底那样猛烈，周期股的估值修复行情将更可能是一个震荡中逐步恢复的过程。从子行业来看，考虑到2011年相对较高的通胀水平，我们将重点选择具备资源属性、抗通胀特征的品种，主要是金融服务、采掘等相关行业。

当然，尽管2011年的不确定性要小于 2010年，但是仍然有两大风险因素值得我们关注。首先是通胀失控风险；其次是海外经济二次衰退风险。相对来说，前者对市场影响更大。