荒野问津 "电荒"下化工股投资思考(荐多股)(13)

2011年05月09日 07:31
来源：中国证券网

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华锐风电：风电猛士，破浪前行

中国风电第一猛士。我们认为用“猛”来形容华锐风电的发展速度最为贴切：这家2005年底方成立的企业，仅用了5年的时间就坐上了国内第一、全球第三的宝座，预计2010年出货量400万千瓦，销售收入近200亿元，同比2006年增长超过15倍。激进的发展速度同时也带来公司财务杠杆的“猛”，近年来资产负债率保持在85%的高水平。

背靠大重集团配套能力强，拥有产业链一体化优势。华锐脱身于大重集团，借助大重雄厚的机械制造实力，实现了70%以上的零部件自主或关联配套，仅有发电机、叶片等部件需要外购；这一优势在零部件短缺的2008一2009年体现得尤为明显，其市场份额也在这一时段达到高峰。近年来金风、东电等主要竞争对手也在迅速整合产业链资源以弥补这一差距。

资本之手和政府扶持推动企业追求快速发展。华锐的创立离不开众多风险投资资金的支持，除大重集团占20%股权外，众多风投公司和高管团队拥有华锐本次发行前80%股权；风投的进入使得华锐的发展始终围绕高速扩张和抢占市场份额的目标，同时也推动了相关政府部门对华锐的扶持。

海上风电具备先发优势。公司通过引进吸收国外1.SMW双馈风机技术，迅速实现了从样机到大批量生产的过渡，于国内率先推出3MW、SMW风机，并承揽上海东海大桥示范项目和首批海上风电百万千瓦项目的60%，领先于其他对手。我们认为华锐若能提高其风机产品可靠性以满足海上风电苛刻的环境要求，就能继续保持在这一市场的先发优势。

风险因素：片面追求发展速度将带来质量控制风险。

盈利预测及估值：行业内最可比公司为金风科技，两者2010一2011年的业务结构、市场地位、盈利能力及增长潜力均十分接近，我们认为按照2011年20倍PE为两者估值较为合理。我们预测华锐风电2010一2012年EPS为2.83/3.64/4.49元，合理估值区间为65一80元，发行价90元明显偏高，建议投资者规避二级市场风险。

东方电气(600875)：恐慌后需要换个角度思考

事件

公司公告：东方电气集团于2011年3月15日通过在A股市场买入的方式增持本公司A股股份。根据上海证券交易所即时成交数据，该等股份数量为833，305股，占本公司已发行股份数的0.042%。东方电气集团于2010年12月1日启动增持计划，截至2011年3月15日，总计增持本公司A股股份2，387，641股，占本公司已发行股份数的0.119%；合计持有本公司A股股份998，752，599股，占本公司已发行股份数的49.84%；

东方电气2011年3月15日股价大幅下跌5.24%。与之形成鲜明对比的是同日风电板块表现不俗，金风科技上涨8.37%，华锐风电上涨4.83%；

评论

对核电预期的恐慌是造成股价连续大幅下挫的主要原因：日本福岛核电泄漏事件连续恶化是造成市场对核电未来悲观的主要原因。但是我们需要提出思考的问题是1.目前已开工的核电站是否将愕然而止？2.核电规划会发生怎样的变化？3.现在是不是比5.30地震情况更坏？

-对于第一个问题的答案是显然的，暂停项目实施意味着接受核电前期巨大投资的沉默成本。所以开工了的核电只会因此次事件加大质量管理的力度，不会中途放弃；

-第二个问题的答案不是我们能把握的，但是即便考虑到最坏情况，不批准新核电站项目，把目前已经开工的核电站后续项目做完(很多二期和三期项目)，这样到2020年至少还有45GW的新增装机(即总装机达到60GW左右，低于之前70-80GW预期10%)；

-第三，至少我们认为本次日本地震对东电的影响只是心理层面的，实际影响显然是小于08年汶川地震对公司造成的16亿直接经济损失；

核电VS风电/水电，此消彼长。而在“风”“水”上公司同样具有举足轻重的行业地位：我们认为当前市场对涉及核电公司的担忧可以理解。如果新能源预期结构的改变，作为中国主要清洁能源形式的风电和水电装机是很有可能来弥补核电装机的下调。而公司在水电市场占有率位于行业第一，在风电上市场占有率前三。这样的行业地位，是完全可以将核电可能存在的不利在风电和水电上弥补回来。如果从更大逻辑上的来看，公司作为我国电源装备制造的行业标杆性企业拥有一般企业不具备的政策性资源，将受到全方位的支持；

大量在手订单的保障下，未来2年业绩具有保障：中期来看，我们不能忽略公司大量在手订单对业绩的保障作用。从去年半年报和三季报情况推算，公司在手订单约为1500亿，其中大数上核电约为400亿、风电90亿、火电700亿、水电200亿规模。按照我们测算的2010年销售收入，考虑17%税率，目前对应订单销售比为3.1。未来2年的收入和利润增长是完全有保障的；

投资建议

基于对公司各个子业务的判断，我们测算公司2010-2012年净利润为26，33和40亿的判断，对应EPS为1.30，1.66和2.04元，对应当前股价的估值水平在23，18和15倍。目前在行业可比公司中估值最低；

我们测算公司2011年核电业务贡献约为0.4元，其它业务贡献约1.27元。考虑核电预期的变化，即使在大幅调低核电估值至20倍，同时传统业务给予20倍估值的情况下，公司合理股价至少也应为33元。我们认为公司目前已经进入超跌的情况，继续维持对公司的“买入”评级。