荒野问津 "电荒"下化工股投资思考(荐多股)(15)

2011年05月09日 07:31
来源：中国证券网

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天马股份(002122)：产业链完整的智能装备制造商

铁路轴承：2011年大幅度恢复性增长，暂不涉及高铁轴承

2011年铁道部货车招标数量有望大幅度增加，预计公司铁路轴承业务2011年将增长40%，基本恢复到经济危机前的收入规模(5亿元左右)。公司引进的国际最先进的全自动生产线对提升铁路轴承产品的精度和提高交付速度大有帮助。

公司暂未涉及高铁轴承。铁道部现有体制限制了国产轴承上车试验的机会。其实利用已有的重载货车轴承技术，公司完全可以研制160公里等级动车组轴承。另一方面，动车组当前交付量只有200列左右，所需轴承数量没法和货车轴承相比，即使国内动车组全部采用国产化轴承，对公司业绩影响也较小。

风电轴承：2011年风电轴承价格有望保持稳定

国内风电轴承产能扩张迅速，交货不再像3年前那么紧张。风电轴承的订单因而呈现“少量多次”局面，但公司在手订单充裕。

2010年公司风电轴承价格基本保持稳定。2011年如果钢材价格上涨，公司将视情况调整产品价格，产品毛利率波动幅度不大。今年下半年公司2.5兆瓦以上风电轴承项目将投产，届时将新增风电轴承约20%的产能。预计2011年风电轴承收入将达到10亿元左右，同比增长24%。

公司还开展了3MW以上风电轴承研制工作。如果未来下游需求转向大功率风电轴承，那么现有的1.5兆瓦风电轴承的生产设备可以用来生产工程机械等行业所需的规格相近、技术要求类似的轴承。

公司首批交付的风电轴承至今已经运行3年多了，几乎没有返修。公司产品不仅供应国内厂家，而且也是维斯塔斯、西门子等国际知名公司的供应商。这些巨头目前在华只选择天马作为风电轴承供应商，体现出了公司的产品质量和销售能力。

通用轴承：下游广阔，东方不亮西方亮

通用轴承产品的下游行业包括电机、汽车、重机等众多行业，下游行业的复苏带动通用轴承需求的上升。通用轴承配套的主机行业多，可以在不同行业间调整产品销售比例。预计2011年该业务收入有24%左右的同比增长。

机床：产品结构得到优化，毛利率迅速提升

2008~2010年，机床业务收入增速并不大，但产品结构调整了，重大型机床比例提升较快。公司在过去三年着重对齐重数控进行各方面改革，促进融合，现在已基本达到改革目标。由于机床行业是个周期滞后性的行业，所以今年机床行业将受益于去年各下游行业的超预期增长。我们预计2011年齐重数控收入增速约为20%。

机床业务的毛利率在产品结构调整期间迅速提升，08年机床业务毛利率只有19.4%，现在已达25%左右。

德清基地：进军海工、核电等新领域

公司拟在德清经济开发区临杭工业园新建产业基地，设立全资子公司德清天马重型机械公司，可能主攻海工和核电等重型机械所需的环形零件和结构件，目前该基地的土地问题可能很快会获得批复。

未来海工和核电等重型装备领域发展机会巨大，而环形零件是公司现有业务的延伸，我们认为公司提前布局这一领域，将会充分分享这些领域的高增长。

智能装备概念，估值便宜，维持买入评级

公司主营基础件行业的轴承产品(基础件行业的领头产品)和重型车床等产品，都属于高端装备中的智能装备。公司正力求增加风电轴承、替代进口轴承和重大型数控机床的产能。智能装备是即将出台的机械行业十二五规划重点扶持的行业，该行业的国内产值可能从十一五末期的1000多亿提升到十二五末期的10000亿，发展空间巨大。公司两大业务均属于相关政策扶持范围，因此公司将是真正受益于智能装备相关规划和机械行业十二五规划的上市公司之一。

公司和国内其他基础件、机床行业上市公司相比，竞争优势主要体现在管理能力和产业链上。作为民营企业，公司成本控制能力强，各子公司盈利能力稳步提升。在07年收购三家公司之后，迅速推进了改革，体现了很强的管理能力。在产业链上，公司拥有“材料-基础件-装备”的比较完整的产业链，当前钢材冶炼能力约有7万吨，不仅能保证原材料性能，而且可以节省成本。轴承和机床业务也可以相互提供设备，实现了产业链的良性互动。

预测公司2010-2012年预测EPS为0.57元、0.73元和0.90元，公司估值水平处于低位，不仅低于机床行业的平均水平，也低于轴承行业的平均水平。按照机床行业(2011年利润贡献占比约35%)和轴承行业(2011年利润贡献占比约65%)当前分别32.26倍和33.90倍的平均动态市盈率，公司合理价值为24.33元，维持买入评级。

风险因素

钢铁价格大幅上涨、铁道部货车招标数量低于预期、大股东进一步减持。