食品饮料行业：汇源果汁收购报价的启示 谨慎推荐

投资评级：谨慎推荐

（分析师：董俊峰）

事件

9月3日，汇源果汁（1886.HK）公布，可口可乐间接全资附属亚特兰大工业公司提出收购公司全部股份，报价为12.20港币/股，较停牌前收市价溢价1.95倍，同时将收购全部未行使可换股债券和购股权；可口可乐公司公布，出资收购中国的汇源果汁集团公司，已取得三个股东签署接受要约不可撤销的承诺，三个股东合共占有汇源百分之六十六股份。这次建议收购是否成功必需取得政府或监管机构的批准。

汇源果汁8月29日的收盘价格为4.14港币，今日复牌后大涨164%，报收10.94元，认购轮涨幅更为巨大。

我们的分析与判断

66倍静态PE水平的收购报价与A股的恐慌性下跌形成鲜明对比。本次收购，可口可乐公司的间接全资附属公司AtlanticIndustries根据收购建议应付的代价为19,647百万港元，汇源果汁2007年股东应占溢利640.2百万港元，扣除首次公开发售股份认购款项的利息收入和可换股债券换股权的公平值变动后股东应占溢利297.3百万港元，因此认购PE和调整后认购PE分别为31倍和66倍，按照我们预测的汇源果汁2008年净利润计算，动态认购PE为61倍；此PE与A股食品饮料龙头上市公司近期恐慌性下跌后的PE形成鲜明对比，以六大龙头股为例，静态和动态PE范围分别为（33，47）和（21，26），即便按最高水平计算，也分别与此次收购估值水平存在39%和133%的溢价比例。

高PE溢价收购反映了国内消费品市场龙头公司的巨大投资价值。据Euromonitor数据显示，中国果汁饮料市场于2007年稳定增长，而果蔬汁于中国持续以最快的逐年速度增长，预期中国果蔬汁市场以14.5%的复合年增长率持续增长至2012年的191亿公升。根据AC尼尔森于2007年12月进行的调查，公司在中国百分百果汁及中浓度果蔬汁市场所占的市场份额分别上升至42.6%及39.6%，分别较去年上升了1.8个百分点和0.8个百分点，继续稳占两个市场的领导地位。本次公告称，可口可乐收购后，有意让汇源继续经营其现有业务，这取决于对汇源经营的持续评估以及汇源与可口可乐公司在中国的其它经营协作以取得协同效应的计划的进展，同时承诺依靠汇源的现有品牌及业务模式壮大业务、提高其固定资产的利用率，并为汇源雇员提供更多发展空间。当然我们认为此用语存在很大的折扣空间。

投资建议

在对比分析后，我们认为在不能以此次收购报价估值水平判断A股食品饮料龙头上市公司估值水平是否合理的前提下，A股食品饮料龙头上市公司的近期股价表现仍然反映了市场过度悲观的预期。同时我们认为，实业界对公司的估值方法和分析角度值得学习。从长期投资角度来说，我们维持对食品饮料行业谨慎推荐的评级。

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