2011年02月10日 11:11
来源：中国证券网

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兴业证券：盐湖钾肥长期增长前景可期

1 月29 日，盐湖钾肥和盐湖集团(000578)发布公告，就吸收合并相关事宜做出安排。至此，盐湖钾肥吸收合并盐湖集团的工作正式展开。

点评：

——吸收合并正式实施。本次盐湖钾肥吸收合并盐湖集团的换股比例为每2.90 股盐湖集团股份换1股盐湖钾肥股份，吸收合并完成后，盐湖钾肥总股本将由7.68 亿股增加至15.91 亿股。

吸收合并方案同时向两家公司的异议股东提供了异议股东收购请求权(盐湖钾肥)或现金选择权(盐湖集团)，实施价格分别为51.46、25.26 元/股。按照2011 年1 月28 日的收盘价计算，盐湖钾肥、盐湖集团股价相比上述价格分别高8.7%和低4.0%；虽然盐湖集团股价表面上低于现金选择权价格，但是考虑到根据盐湖集团股权分置改方案，本次现金选择权实施后，青海国投、中化股份、兴云信将向盐湖集团无限售条件的流通股东实施追加送股1788.6577 万股，而流通股东中，华美丰收、禾之禾、王一虹、兴云投资承诺放弃追送对价，由此测算，符合送股条件的流通股每股将获得0.2072 股追送股份，因此若追加送股后盐湖集团股价维持1 月28 日收盘价水平，则相对应的盐湖集团流通股价值也将高于现金选择权价格。

从1 月31 日起至2 月18 日，盐湖钾肥和盐湖集团将进行异议股东收购请求权、现金选择权的登记；随后将进入股东收购请求权和现金选择权的实施、换股股权登记和实施、新增股份上市等程序。

——长期增长前景可期。吸收合并完成之后，盐湖钾肥将获得盐湖集团拥有的折合为5413.86 万吨的采矿权证剩余可采氯化钾储量(盐湖钾肥现有采矿权证剩余可采氯化钾储量折合为335.67 万吨)，而盐湖集团拥有约1.34 亿吨的氯化钾工业储量、察尔汗盐湖5.4 亿吨氯化钾资源量的大多数份额，也将为吸收合并后的盐湖钾肥所承继。由此，盐湖钾肥的资源储量将得到大幅提升，公司的长远发展将获得充分保障。公司还将获得盐湖集团自主开发的“反浮选——冷结晶”等多项专利技术，从而显著降低生产成本，提升生产效率和产品品位。

与此同时，在吸收合并完成之后，盐湖集团拥有的资源储量将进入盐湖钾肥，由此盐湖钾肥控股子公司将无需向盐湖集团缴纳矿产使用费，从而大幅降低钾肥单位生产成本，提高产品毛利率。

此外，盐湖钾肥和盐湖集团合并带来的应交税金的减少和消除重复纳税将使得新公司每年节约税金5000 万元以上，而双方在水电、编织袋和药剂供应、工程和运输劳务、技术专利许可、土地和房屋租赁、老卤排放等方面存在的关联交易也将实现体内循环。

进一步地，从长远发展的角度看，吸收合并完成之后，百万吨固矿液化生产氯化钾新项目(即将实施)、盐湖资源综合利用项目(一、二、三期，开发镁、锂等资源，并生产PVC、尿素等副产品)也将稳步推进，公司将走上更为长远健康发展的道路。

——维持“推荐”评级。钾肥行业2011年前景良好，盐湖钾肥作为资源优势突出的行业龙头增长态势明朗，新建的100 万吨/年固液转化氯化钾项目建成后，将显著强化公司竞争力，增厚公司业绩；伴随吸收合并方案的实施，公司资源储量增加，关联交易减少，协同效应增强，公司有望通过盐湖资源的综合开发利用，走上更为长远健康发展的道路。

我们维持盐湖钾肥2010-2012 年EPS 分别为1.67、2.47、3.16 元的预测(11、12 年的预测按照吸收合并已经实施进行)。我们的预测暂未考虑盐湖资源综合利用带来的利润贡献，因此公司业绩存在超预期可能。公司短、长期增长前景明确，吸收合并利在长远，我们维持“推荐”的投资评级。(兴业证券研发中心)

华泰联合：雏鹰农牧——雏鹰模式的扩张才刚刚开始

看好逻辑：我们之所以看好整个猪养殖行业在于猪产业是最有可能在未来十年集中化趋势最为显著的一个子行业;而雏鹰农牧由于其轻资产扩张和上市公司地位，资本的获取和扩张的速度将远快于其他企业。

未来十年是猪养殖行业集中的十年：我们从整个畜禽养殖行业来看，猪产业都所有子行业最为分散的，鸡、鸭产业中的领先者都已经达到5-10%的市场份额;唯有猪行业，最大的温氏，仅占行业年出栏量不到1%。而作为行业比较领先的雏鹰农牧，2010年销量也仅占行业的0.1%，公司所在地河南的1.2%。所以，我们认为，未来十年是整个养猪行业快速集中的十年，犹如过去十年在饲料和其他养殖行业所发生的一样，这不仅是国家从供给稳定和集中监控的需要，也是养殖企业发展的需要。

轻资产保证快速扩张：雏鹰率先上市将使其脱颖而出。我们理解的“雏鹰模式”，简单讲就是有保底有产权的“公司+农户”模式，我们认为其最大的优势在于扩张的轻资产。以公司IPO的投资项目为例，头均投入仅700元。同时，我们认为，上市将使这类养殖企业获得大发展，圣农在上市后第一年所增加的产能等于其之前20年所积累的产能，同样的事情也会发生在雏鹰身上，只不过由于市场占比更低，雏鹰的持续增长时间会更久。

2011年仍是猪价上升周期：从猪价波动的周期看，2011年仍是猪价的上涨周期，猪价于2010年6月触底上涨以来，仅仅过了6个月，通常的3年上涨周期才刚刚开始，而目前的13.7元的毛猪价格同比2010年11.8元的均价上涨在15%左右。

未来将保持高速增长，12个月合理价值在83.65元：我们认为雏鹰未来几年的量将会快速增长，预计公司2010-2014年的出栏量分别为67、106、157、228和325万头，年均增速均达到46%。基于此的10-12年公司的EPS分别为0.92元、1.58元和2.39元，基于目前时点仅仅是公司高速增长的开始，能给予公司较高估值，我们认为公司12个月的合理价值在2012年35倍PE水平，即83.65元，给予“买入”评级。(华泰联合证券研究所)