2011年02月10日 11:11
来源：中国证券网

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齐鲁证券：金德发展——快速增长的玉米油行业隐形冠军

2010年底，金德发展获得证监会批准，西王食品100%股权正式过户并即将完成更名――西王食品，这个曾经的中国玉米油隐形冠军开始正式走上食用油脂产业和资本市场的前台。

作为2011年我们重点推荐品种之一的金德发展，在刚刚过去的2010年可谓完美收官，不仅体现在大手笔的借壳上市、资产注入、业绩承诺和补偿机制方面，而且体现在生产和营销领域的厚积薄发：(1)小包装产能拟扩张100%。预计2011-12年将新建15万吨小包装玉米油生产线，相较当前翻一番；(2)

2010小包装销量较09年增长近3倍，提前一个月完成全年销售任务，相对09年的1.8万吨产销量，我们预计10年实际销量在4.5-5万吨上下；(3)品牌建设卓有成效。聘请邓婕、张国立夫妇为形象代言人，在央视1套、2套、3套、8套、人民大会堂进行投放广告和品牌推广；(4)6＋6市场布局建设启动。

在原有6个成熟市场的基础上，积极拓展6个相对薄弱的市场并取得显著成效。公司西王玉米油开始进入北京、山东、江苏、浙江、重庆等一二线市场并保持迅猛发展势头，其中山东、重庆等地市场占有率居首；(5)渠道扩张和广告投放强力推进保障公司经营成绩不断超预期。2010年初西王玉米油在全国拥有1万多个超市终端，到2010年4季度初已经突破2万多个渠道终端，预计公司去年广告投放近1亿元，2011年至少增长50%甚至可能翻一番以上，这将有力保障公司盈利不断超出预期。

总结一下我们的观点，量、价、成本三重因素是我们上调公司盈利预测和目标价位的主要理由：

其一，我们预计驱动西王2011年盈利超出公司承诺底线的关键――除了玉米没价格上涨可能超预期外(更大程度受国际大宗农产品价格波动影响)，小包装销量增长更是至关重要。我们保守预计2011年公司有望实现8万吨小包装玉米油销量，2012年实现12万吨销量，相对公司大手笔的营销投入和渠道扩张步伐，我们认为这一假定仍然是客观而略偏谨慎的。

其二，2011年大豆是我们最看涨的农产品，大豆油会驱动玉米油价格稳定上涨。我们预计2011年公司散装玉米油将突破10000元/吨，小包装玉米油出厂价接近13000元/吨，这会进一步驱动公司盈利弹性向上。

其三，原材料玉米胚芽价格总体稳中趋涨。截至2011年1月17日，国内玉米胚芽价格整体保持稳定，局部地区仍偏强。其中东北，黑龙江肇州地区含油40%的玉米胚芽价格3800元/吨，绥化地区含油40%左右的玉米胚芽价格3600元/吨；华东，山东聊城地区含油35%的玉米胚芽价格在3500元/吨；江苏邳州地区某加工企业报含油40%的玉米胚芽价格3780元/吨，厂家以执行合同为主，有少量现货库存；华北，河北秦皇岛地区某加工企业报含油42%的玉米胚芽的价格3900元/吨；西南，四川彭山某深加工企业报含油42%以上的玉米胚芽价格4000元/吨，厂家走货较好，有少量现货库存。我们预计2011年玉米胚芽价格总体保持稳定或小幅上涨的态势，产品涨幅远大于成本涨幅将构成金德玉米油盈利爆发式增长的基本逻辑。

其四，除了上述产销规模扩张和产品涨价外，公司通过技改有效控制了生产成本，使毛利率保持在较高水平。2010年公司解决了小包罐装能力不足的问题，并在降低粕残、一级油回色、二级油浑浊等质量问题上取得了积极效果。

基于以上四点理由，我们小幅上调金德发展2010-2012年净利润至87.5百万元、135.23百万元、170.82百万元，同比增长24.8%、54.5%、26.3%，对应EPS为0.70、1.08、1.36元。

考虑到EPS预测的谨慎性原则，PE可以按照品牌消费品的估值给予适当溢价，上调金德发展目标价位至43.09-47.62，对应40×11PE和35×12年PE，重申“买入”建议。(齐鲁证券研究所)

国联证券：吉峰农机版图迅速扩张 王者风范尽显

事件：近期我们前往成都，与公司管理层就公司的发展战略和经营情况等进行了深入交流。

2012年销售规模有望突破百亿。根据公司近几年、尤其是上市以来2010年的高速扩张表现，我们认为公司有能力成功实现2012年销售规模上百亿元的战略目标，成为凭借资本市场平台反向进行产业整合的成功典范。

农机连锁的进入壁垒较高。农机连锁对企业的资金实力、宣传推广新产品的能力、一二线品牌代理权的获取能力和服务能力等都有较高要求，尤其品牌代理权和及时服务能力方面的壁垒很高。

公司当前正在通过并购大力推动行业整合。如何迅速做大规模、提高市场占有率是公司进行行业整合的第一要务，公司凭借品牌、资金等优势，尤其是通过借助上市平台可以给予被并购方获得上市公司股权或使其资产获得资本市场定价溢价的机会，使得吉峰农机在实施并购整合战略方面具有显著的优势。

近看规模扩张，远看整合提效。2012年前公司都以外延扩张为主，内部资源整合暂时不是工作重点，待销售规模过百亿后可能开始进行内部资源整合；公司这种先谋求规模扩张、再进行内部整合提效的发展路径必然导致公司盈利水平呈先降后升的“U”型走势，但我们认为应能维持在2%以上的水平并于2013年出现向上拐点。

首次给予“强烈推荐”评级，合理价格区间为41.3-45.0元。我们预测2010-2012年每股收益分别达到0.43、0.75和1.38元(暂不考虑送配)，净利润复合增速高达69%；我们认为吉峰农机的投资逻辑应该是沿着“高成长——高估值”到“增速下降——估值降低”的轨迹进行，在当前高速成长阶段享受较高估值是合理的，按照11年动态市盈率55-60倍(对应PEG只有0.8-0.9倍，低于行业1.0-1.2的平均水平)计算，对应合理股价区间在41.3-45.0元,首次给予“强烈推荐”评级。(国联证券研发中心)